中心思想
账期承压下的盈利修复预期
本报告核心观点指出，尽管医药流通行业在2024年及2025年第一季度持续面临应收账款账期延长带来的压力，导致收入增速放缓和信用减值损失增加，但行业整体盈利能力已显现修复迹象。尤其在2025年第一季度，扣非净利润增速显著回升，这主要得益于低基数效应减弱、减值计提影响降低以及各公司持续加强降本控费措施。报告对2025年流通板块收入增速稳步提升持乐观态度，认为院端回款逐步企稳以及CSO（合同销售组织）等创新流通业务的发力将是主要驱动因素。
创新业务驱动与降本增效
报告强调，在医药政策趋严和上游营销渠道改革的背景下，医药流通企业正积极寻求转型与增长新动能。院外、CSO、中药及创新分销等新业务模式已成为部分公司（如上海医药、华润医药、九州通）实现收入增长的关键。同时，行业内普遍推行的降本控费举措在提升净利率方面效果显著，尤其在流通行业净利率较低的背景下，控费带来的弹性较大。报告看好那些在院内回款改善后利润弹性大、新业务持续兑现以及在院外渠道具有更高覆盖度和管理能力的龙头流通公司。
主要内容
市场表现与基金持仓动态
医药流通指数表现与个股分化
2025年1月1日至2025年5月8日期间，医药流通指数下跌2.44%，跑输同期医药生物（申万）指数3.73个百分点，显示出行业整体表现弱于大盘。在重点个股表现上，呈现明显分化：南京医药和九州通分别实现6.60%和4.63%的正增长，而国药控股、上海医药、华润医药等则出现不同程度的下跌，跌幅分别为-12.23%、-11.80%和-10.16%。这反映出市场对不同公司在应对行业挑战和发展新业务方面的预期差异。
基金持仓显著下降与结构性调整
2025年第一季度，公募基金对医药流通（申万）板块的持仓市值合计为15亿元，占全A基金持仓比例为0.05%，环比下降0.05个百分点，同比下降0.11个百分点，持仓比例回落至2022年水平。这表明机构投资者对医药流通板块整体持谨慎态度，进行了明显的减仓。然而，在持仓结构上存在亮点：上海医药仍是医药流通板块的第一大重仓股，九州通获得了机构的加仓，而百洋医药和国药控股则遭遇了较多的减仓。这暗示了机构对特定具有增长潜力和新业务亮点的公司仍保持信心。
财务指标深度剖析
收入增速放缓后趋稳，创新业务成亮点
2024年，医药流通重点公司收入同比增速均值为0.52%，同比大幅下滑9.04个百分点，主要受反腐等因素影响，收入增长全面降速，其中国药及中国医药甚至出现负增长。然而，上海医药和华润医药凭借院外、CSO、中药及创新分销等业务实现了较好的增长。进入2025年第一季度，行业收入增速均值回升至-0.11%，同比提升1.31个百分点，显示出行业成长性趋稳的态势。九州通在此期间借助院外流感及CSO新单品实现了最为明显的收入增长。报告预计，随着院端回款逐步企稳以及各公司持续发力CSO等流通创新业务，2025年流通板块收入增速有望稳步提升。
扣非净利润增速显著修复，控费效果显现
2024年，医药流通重点公司扣非净利润增速均值为-16.15%，同比大幅下滑17.44个百分点。但2025年第一季度，扣非净利润增速均值显著提升至4.83%，同比提升13.95个百分点。这一修复主要归因于低基数效应、减值计提影响减弱以及各公司加强控费等因素。例如，重药控股在通用集团入驻后，各项费用均有较大程度降低，有效带动了公司盈利能力的提升。这表明行业在经历2024年的利润承压后，通过内部管理优化和外部环境边际改善，盈利能力正在逐步恢复。
毛利率持续承压，净利率优化得益于降本增效
医药流通行业的毛利率持续面临下行压力。2024年平均毛利率为9.47%，同比下滑0.44个百分点；2025年第一季度平均毛利率进一步下滑至8.33%，同比下滑0.32个百分点。这主要是受到集采扩面和药品比价政策的影响。部分公司如国药股份（-0.71pct）和上海医药（-1.19pct）的毛利率波动还与工业板块或零售板块收入占比变化导致的业务结构调整相关。值得注意的是，九州通和中国医药是唯二毛利率提升的标的，这被认为与收入结构改善、新业务支撑有关。
尽管毛利率承压，但行业整体扣非净利率表现优于毛利率。2024年平均扣非净利率为1.73%，同比下滑0.20个百分点，主要拖累因素是应收账款增加和账期延长导致的持续坏账计提。然而，2025年第一季度平均扣非净利率回升至2.05%，同比增加0.01个百分点。中国医药（同比+0.35pct）和重药控股（同比+0.12pct）的扣非净利率提升尤为显著。这表明板块大部分公司持续加强降本控费等举措已初见成效，在流通行业净利率较低的背景下，控费带来的弹性较大，后续提质增效有望持续体现。
运营效率与信用风险评估
信用减值损失仍是利润重要影响因素
2024年，信用减值损失成为影响医药流通板块利润增速的重要因素。其中国药控股和重药控股受影响最大，信用减值损失分别高达-13.71亿元和-5.24亿元。从变化趋势来看，2025年第一季度大部分公司确认的减值费用依然同比增长。报告认为，若板块账期趋势有所缓和，2025年及后续年度部分标的利润释放将有较大弹性，信用减值损失的边际改善将直接利好利润端。
应收周转承压，应付周转企稳，期待政策改善
运营效率方面，医药流通板块的应收周转率持续承压。2024年应收周转率为3.50次，同比减少0.33次；2025年第一季度为0.79次，同比减少0.06次。这反映出院端回款问题仍未得到根本改善，部分公司正通过筛选客户质量的方式来改善整体周转能力。报告对医保即时结算以及直接结算等政策的持续落地持乐观态度，认为这些政策有望带来板块账期问题的边际改善。
相比之下，应付周转率表现相对稳定。2024年应付周转率为3.81次，同比减少0.21次；2025年第一季度应付周转率仍为3.81次，同比基本持平。随着行业集中度的提升，尤其是国药股份等具有较强资源优势的龙头企业，对上游的议价能力逐渐增强。报告看好随着院内外合规运营的逐渐加强以及龙头标的市场占有率的进一步提升，全国及地方流通龙头在产业链中的地位有望逐渐增强。
投资策略与风险考量
持续推荐流通龙头，关注新业务与回款改善
在医保支付端趋严和上游医药工业公司营销渠道改革的背景下，医药流通板块已不再仅仅是稳健的选择，而是需要关注其转型和增长潜力。报告基于对医药政策的研判，更看好以下三类公司：一是院内回款改善后利润端弹性大的公司；二是CSO、器械大健康分销等新业务持续兑现的公司；三是在院外渠道具有更高覆盖度与管理能力的龙头流通公司。
基于此，报告重点推荐上海医药、九州通、百洋医药、重药控股，并建议关注国药控股、国药股份、柳药集团等。这些公司被认为在当前行业变革中具备更强的适应性和增长潜力。
风险提示
报告提示了医药流通行业面临的主要风险：
- 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险： 深化医改背景下医药细分行业出清加速，上下游客户的经营波动可能对中游公司产生较大的短期影响。
- 创新分销业务拓展不及预期风险： 公司在部分品牌产品、部分领域可能缺乏推广经验，或存在定位偏移、营销低效等风险，导致创新分销业务拓展不及预期。
- 财务杠杆及筹融资风险： 医药流通属于资本密集型行业，高财务杠杆下可能存在资金链断裂风险；部分公司虽有筹融资工具创新，但工具推出进度可能不及预期。
总结
挑战与机遇并存的行业格局
医药流通行业在2024年及2025年第一季度面临多重挑战，包括医药流通指数跑输大盘、基金持仓显著下降、收入增速放缓以及毛利率持续下滑。核心问题在于应收账款账期延长导致的信用减值损失增加和运营效率承压。然而，行业并非全无亮点，2025年第一季度扣非净利润增速的显著修复，表明在低基数效应、减值计提影响减弱以及各公司积极实施降本控费措施下，盈利能力已展现出韧性。
龙头企业韧性与增长潜力
面对政策压力和市场变化，医药流通龙头企业正通过发展院外、CSO、中药及创新分销等新业务模式，以及加强内部管理、提升运营效率来应对挑战。部分公司如上海医药、华润医药、九州通在创新业务方面表现突出，而重药控股、中国医药则在降本增效方面取得显著成效，带动了净利率的优化。报告认为，随着医保即时结算等政策的落地，院端回款问题有望边际改善，进一步释放利润弹性。因此，报告持续看好那些在回款改善、新业务兑现和院外渠道能力方面具备优势的龙头流通公司，认为它们在行业加速出清的背景下，有望凭借更强的议价能力和市场份额提升，实现稳健增长。
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