华创医药投资观点、研究专题周周谈第111期：医药行业ETF研究系列一

中心思想 2025医药行业展望与核心驱动 本报告对2025年医药行业的增长持乐观态度，核心驱动力在于当前板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。同时，宏观环境因素如美债利率的积极恢复，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，共同预示着行业有望迎来百花齐放的投资机会。报告强调，医药行业在经历四年熊市深度调整后，已具备基本面拐点、长期空间大、股价低迷、机构低配和估值历史低位的显著特征，当前是较好的投资时机。 低估值下的多元投资机遇 报告指出，医药板块的投资机会将呈现多元化趋势，重点关注创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等细分领域。特别地，报告深入分析了医药行业ETF的投资价值，认为其作为行业或主题投资的重要工具，在当前医药板块触底反转的背景下，有望通过规模扩大形成正反馈，为投资者带来积极收益。报告还提供了具体的ETF评估标准和推荐方向，以帮助投资者把握低估值下的多元投资机遇。 主要内容 行情回顾与市场表现 本周医药指数表现及个股涨跌 本周（截至2025年1月17日），中信医药指数上涨2.58%，跑赢沪深300指数0.44个百分点，在中信30个一级行业中排名第25位。涨幅前十名股票包括大博医疗（21.74%）、锦好医疗（21.34%）、常山药业（18.88%）、艾力斯（18.54%）、南华生物（16.73%）、奥美医疗（14.98%）、金河生物（14.46%）、百济神州-U（13.40%）、倍益康（12.71%）和海欣股份（12.57%）。跌幅前十名股票包括*ST普利（-15.63%）、康为世纪（-14.19%）、九典制药（-11.23%）、*ST大药（-10.58%）、*ST吉药（-8.33%）、ST天圣（-8.03%）、联环药业（-7.82%）、太极集团（-7.18%）、华海药业（-5.86%）和华兰疫苗（-5.41%）。 板块观点和投资组合 整体投资主线与细分领域展望 报告对2025年医药行业保持乐观，认为当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置也处于低位。随着美债利率等宏观环境的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，投资机会有望百花齐放。 创新药：从数量到质量的转型 创新药行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注能够兑现利润的产品和公司。推荐关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。报告特别提及诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，奥布替尼一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理，国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获CDE受理并纳入优先审评。在自免领域，奥布替尼治疗ITP已推进至III期，SLE IIb期临床完成入组，PPMS III期临床获FDA同意。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）II期数据积极，将启动III期。ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期研究达到主要终点，PASI 75应答率分别达77.3%和78.6%。实体瘤方面，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：政策驱动与国产替代 医疗器械板块受益于国务院2024年3月发布的设备更新政策加速推进，关注订单落地带来的业绩增量。 医疗设备： 受益于国产替代浪潮和大规模设备更新政策。推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光、新华医疗、三诺生物。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，如澳华内镜AQ-300对标奥林巴斯4K旗舰产品X1。硬镜赛道微创手术渗透率提升空间大，国产替代加速。 IVD（体外诊断）： 受益于诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐发光和ICL。发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率20-25%，国产替代从二级医院向三级医院渗透，从传染检测向其他检测领域渗透。安徽IVD集采中国产发光品牌报量占比靠前，海外市场也进一步打开。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。ICL（独立医学实验室）渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 高值耗材： 集采陆续落地后迎来新成长，重点推荐骨科、电生理、神经外科赛道。骨科受益于老龄化和手术渗透率低，集采后手术价格下降有望拉动手术量提升，国产龙头受益。推荐春立医疗，关注三友医疗、威高骨科。电生理赛道中国心律失常发病率高，手术渗透率提升空间大，国产化率不足10%，技术突破和政策支持加速进口替代。推荐惠泰医疗、微电生理。神经外科迈普医学产品线完善，具备独特优势和协同效应，业绩驱动因素包括集采利好、产品适应症拓展、海外收入增长和股权激励。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。2023年以来海外大客户去库存周期结束，2023Q4和2024Q1订单明显好转。推荐维力医疗、振德医疗。一次性手套行业在经历供需调整后，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月海外生物医药投融资数据积极，10月进一步向好。中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。 CXO： 产业周期或趋势向上，海外需求或迎来向上周期，国内需求有望触底反弹。Biotech融资改善向询单、订单、收入传导需2-3个季度，投融资好转将从2024H1开始在CXO订单面体现，并逐渐传导至业绩面。目前海外需求大于国内需求，CDMO需求大于临床CRO需求大于临床前CRO需求。CDMO公司海外收入占比普遍较高，改善逻辑演绎更早更清晰，多数标的2024H1在手/新签订单表现亮眼，2024Q3趋势延续，2024Q4业绩能见度高，2025年有望重回高增长车道。建议关注估值低、具备全球竞争力、产业周期趋势向上的国内头部CDMO如药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；以及持续开拓海外市场、提升国内市场份额的国内头部CRO公司如泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 短期来看，行业需求有所复苏。海外生物医药投融资回暖，带动生命科学服务海外需求向上，并通过国内CXO传导至国内工业端CXO需求。国内科研端需求稳步增长，国内工业端药企需求有望伴随国内生物医药投融资触底回升。同时，两年多的行业调整导致供给端出清，细分龙头市场份额提升，相关公司有望进入投入回报期并带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是趋势。我国科学研究起步晚，研发投入与发达国家有差距。国产市占率低，尤其仪器领域。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费、进口供应短缺等因素促使客户选择国产意愿增强。此外，并购整合有望成为贯穿板块生命周期的主线，新“国九条”鼓励并购，国内上市公司现金充裕，非上市公司经营承压，并购条件充分，行业格局或将重塑。 医药工业：特色原料药困境反转 建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的10%-20%，2019-2026年仿制药的替代空间大概为298-596亿美元，将进一步扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在国内外仿制药环境下较为舒适，建议关注纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的华海药业。 医药消费：中药与医疗服务机会凸显 中药： 重点推荐基药、国企改革，同时关注医保解限以及呼吸条线催化。基药目录颁布虽有迟到但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，未来市场将反复博弈基药主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。国企改革方面，2024年央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团，其他优质标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。此外，关注新版医保目录解限品种（如康缘药业），以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙等），和具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、人工虫草、健民集团的体培牛黄等）。 药房： 展望2025年，处方外流和竞争格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。处方外流或提速，“门诊统筹+互联网处方”已成为较优解，更多省份有望跟进，各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。竞争格局有望优化，B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争回归均势，线上线下融合大潮或加速到来。上市连锁药房相较中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升。同时，商保和自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品：中长期成长路径清晰 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 投资组合精选 报告维持推荐的个股包括：维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、通化东宝、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药。 医药行业ETF研究系列一 ETF作为行业投资工具的崛起 交易型开放式指数基金（ETF）已成为目前行业或主题投资的重要工具，其兼具多样化投资组合优势和股票自由买卖特点。ETF旨在紧密追踪特定指数表现，收益与跟踪指数涨跌密切相关。近年来，国内ETF市场快速成长，截至2024年底，沪深两市共发行1046支ETF产品（剔除ETF联接基金），合计规模达到37260亿元（剔除ETF联接基金市值），同比增长82%，其中股票型ETF规模28876亿元，占比达到78%。 ETF投资的评估标准 基金规模与流动性： 理想的ETF应具有规模大、流动性好的特征，以提供更好的流动性和抗风险能力。例如，跟踪沪深300指数的华泰柏瑞沪深300ETF（510300.SH）体量达3975.5亿元，2024年日均交易额达53.4亿元，拥有13.15亿元现金储备，流动性表现优异。 跟踪误差与偏离度： ETF产品应保持较小的跟踪误差和较低的跟踪偏离度，以确保其收益率与基准指数收益率之间的差异最小。例如，2024年易方达沪深300ETF（510310.SH）跟踪误差仅0.0281%，为目前跟踪误差最小的沪深300 ETF产品。 所属行业景气度： 跟踪高景气度行业的ETF基金往往更容易取得超额收益。在医药行业中，创新药景气度最高、弹性最大。中证创新药产业指数（931152.CSI）成立以来的表现优于中证中药指数（930641.CSI）、中证全指医疗器械指数（H30217.CSI）等同类细分行业指数或中证医疗指数（399989.SZ）等行业综合指数。 成分股质量： ETF编制应选择板块内市值靠前、经营稳健的优质白马公司。例如，规模前十大的医药ETF持仓标的基本均为药明康德、恒瑞医药、迈瑞医疗等细分行业龙头。 医药ETF的特殊性与发展机遇 医药行业的覆盖领域广泛，申万医药指数有6个二级子行业和15个三级子行业，不同子行业行情走势相对独立，导致医药相关ETF基金种类丰富，包括创新药ETF、中药ETF、疫苗ETF、器械ETF等，并按市场划分为A股、H股、沪港深、美股等。 然而，医药板块处于四年多的熊市周期，相关ETF规模小，成交差。根据Wind数据，2024年末医药ETF规模仅1276.1亿元，占市场内股票型ETF规模的4.4%，低于医药行业总市值占A股总市值7.2%的比例，反映出医药ETF发展的缓慢。报告认为，随着医药行业基本面逐渐改善和反转，相关ETF本身会有收益提升，投资者申购将使ETF规模扩大，增量资金分配到具体标的，形成正反馈，支撑个股股价。 医药ETF投资建议 鉴于医药板块当前具备基本面拐点、长期空间大、股价四年低迷、机构低配、估值历史低位的显著特征，当下医药行业具备较好的投资机会。 创新药ETF方向： 建议关注景气度较高的创新药ETF，并基于产品规模、流动性、跟踪误差等评价标准选择优质产品。A股创新药ETF建议关注创新药ETF银华（159992.SZ）、创新药ETF广发（515120.SH）等规模大、流动性好、现金储备丰富、日成交活跃、跟踪误差相对较小的产品。港股创新药ETF建议关注港股创新药ETF广发（513120.SH）等产品。 综合性医药ETF方向： 鉴于当前医药整体都具有较好配置价值，跟踪表现更加优秀的综合性医药指数的ETF产品也有望获得较为积极且稳健的收益。建议关注医疗ETF华宝（512170.SH）、医疗ETF国泰（159828.SZ）、医药ETF易方达（512010.SH）等产品。 行业和个股事件 行业热点动态 强生收购Intra-Cellular Therapies： 1月13日，强生宣布以约146亿美元收购Intra-Cellular Therapies所有流通股份，预计通过手头现金和债务结合方式提供资金，交易预计今年晚些时候完成。 医保基金即时结算改革： 1月16日，国家医保局印发《关于推进基本医保基金即时结算改革的通知》，目标是2025年全国80%左右统筹地区基本实现即时结算，2026年全国所有统筹地区实现。改革将结算时限从不超过30个工作日减少至20个工作日。 医保丙类目录研究制定： 1月17日，医保局宣布将在现有甲乙类目录基础上研究制定丙类目录。此举有利于发挥医保部门优势，为商业健康保险确定药品保障范围提供公共服务，支持构建创新药多元支付机制，促进医药新质生产力发展，并满足患者多层次医疗保障需求。丙类目录主要聚焦创新程度高、临床价值巨大、患者获益显著但暂时无法纳入基本医保目录的药品。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名中，大博医疗上涨21.74%得益于业绩预告；艾力斯上涨18.54%因创新药概念。跌幅前五名中，*ST普利下跌15.63%、*ST大药下跌10.58%、*ST吉药下跌8.33%均因退市风险；康为世纪下跌14.19%因前期涨幅较高，短期回调；九典制药下跌11.23%因市场竞争加剧。 总结 本报告对2025年医药行业持乐观态度，认为在当前估值低位和机构低配的背景下，行业正迎来基本面改善和多元化的投资机遇。报告详细分析了创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务和血制品等细分板块的投资逻辑和推荐标的，强调了创新驱动、政策利好和国产替代是主要增长点。特别地，报告深入探讨了医药行业ETF的投资价值，指出其作为高效的行业投资工具，在医药板块触底反转之际，具备显著的配置价值。通过对ETF评估标准的阐述和具体产品的推荐，报告为投资者提供了把握医药行业复苏机遇的策略。同时，报告也关注了近期行业热点事件，如医保政策改革和创新药发展支持，进一步印证了行业向好的趋势。