华创医药投资观点&研究专题周周谈第112期药明系JPM更新

中心思想 医药板块估值低位与宏观环境改善下的投资机遇 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置亦处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将迎来乐观增长，投资机会有望“百花齐放”。报告强调，创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王时代来临，差异化和国际化管线将是重点。医疗器械受益于设备更新政策和国产替代趋势，IVD、高值耗材、低值耗材及ICL等细分赛道均具增长潜力。创新链（CXO+生命科学服务）在海外投融资回暖和国内政策支持下，有望触底反弹，重回高增长车道。 细分领域结构性增长与龙头企业韧性凸显 报告深入分析了医药各细分领域的结构性增长机会。中药板块在基药目录、国企改革、医保解限及OTC市场驱动下，有望持续受益。药房板块则因处方外流提速和竞争格局优化，投资价值凸显。医疗服务领域在反腐集采净化市场、民营医疗竞争力提升以及商保自费扩容背景下，优质标的具备长期增长潜力。血制品行业受益于浆站审批宽松和产能扩张，中长期成长路径清晰。此外，药明康德、药明生物、药明合联等头部CXO企业在复杂外部环境下展现出良好的财务韧性和强劲的订单表现，其CRDMO/CDMO平台优势、TIDES业务增长以及全球化布局，为未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 行情回顾 本周（截至2025年2月8日），中信医药指数上涨3.21%，跑赢沪深300指数1.23个百分点，在中信30个一级行业中排名第11位。 本周涨幅前十名股票包括华大智造（37.64%）、华大基因（28.52%）、ST普利（24.02%）、三元基因（23.93%）、金域医学（23.12%）、新赣江（22.94%）、药石科技（20.01%）、成都先导（19.87%）、国新健康（18.80%）、迪安诊断（18.66%）。 本周跌幅前十名股票包括ST大药（-13.87%）、海泰新光（-7.17%）、百利天恒-U（-6.23%）、博拓生物（-4.72%）、海思科（-3.73%）、联影医疗（-3.53%）、博瑞医药（-3.23%）、康为世纪（-3.10%）、热景生物（-3.06%）、天新药业（-2.63%）。 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线 当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置亦处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，对2025年医药行业增长保持乐观，投资机会有望“百花齐放”。 创新药 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2025年建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注能够兑现利润的产品和公司。建议关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械 设备更新政策加速推进：国务院2024年3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地后给相关公司带来的业绩增量。首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 IVD关注集采弹性和高增长：首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。 高值耗材关注电生理和骨科赛道：骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等。电生理关注惠泰医疗、微电生理。 低值耗材处于低估值高增长状态：国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。关注维力医疗、振德医疗。 ICL渗透率有望提升：在医保控费等环境下，推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务） 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。 生命科学服务：行业需求有所复苏，供给端出清持续，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药工业 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药 基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等。 国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他：新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙等）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团等）。 药房 展望2025年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。 处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方”已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。 竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；上市连锁相较于中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 药明康德 三大业务板块共同实现“洞察”、“协同”与“转化”：CRDMO平台集成WuXi Chemistry、WuXi Biology和WuXi Testing三大业务板块。2023年10月-2024年9月，WuXi Chemistry成功合成并向客户交付45万+个化合物。超过30%的IND项目同时使用了早期药物发现和临床前测试服务。公司通过“跟随分子+赢得分子”战略，将项目从早期向后期转化，为下游持续带来高附加值商业化项目。截至2024Q3末，公司支持和生产全球临床阶段小分子新药的16%。 TIDES业务成为强劲的增长引擎：公司深度参与GLP-1市场，管线增速超行业平均（公司GLP-1管线从13个增至20个，增长54%，全球小分子和多肽类GLP-1临床阶段候选药物从62个增至85个，增长37%）。公司TIDES业务收入持续快速增长，2024、2025年同比增速均有望超过60%。目前公司固相多肽产能已达4.1wL，计划2025年底总产能超过10wL。 2024年展现良好财务韧性，在手订单表现亮眼：公司预计2024年收入达到383-405亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长2.7-8.6%。经调整Non-IFRS净利率预计保持和2023年相似水平（26.9%）。2018年以来，公司在手订单金额年复合增速达到35%，其中D&M在手订单金额年复合增速高达55%。2024Q3末，公司在手订单金额438.2亿元，同比增长35.2%。公司有信心2025年表现好于2024年。 药明生物 2024年新签项目数、“赢得分子”项目数为历史最好水平：2024年新签项目数151个，其中50%+来自美国，80个项目（53%）来自现有客户，71个项目（47%）来自62家新客户。2018-2024年，共有89个处于不同研发阶段的“赢得分子”项目，2024年有20个。截至2024年末，临床III期项目和非新冠商业化项目分别增长至66个和21个。 PPQ批次稳步增长，CMO收入增长可期：2024年完成16个PPQ，高于8月预期11个。2025年预计完成24个PPQ，2026年预计完成15个PPQ。公司PPQ生产成功率98%+。 2024年业绩稳健提升，2025年有望加速增长：公司再次确认2024年指引——收入增长5-10%，非新冠收入增长8-14%。预计2025年业务势头呈现加速态势，R、D、M三大业务板块全面开花，收入较2024年实现加速增长。 药明合联 研究（R）、开发（D）、生产（M）全链条赋能客户：R端掌握几乎所有ADC相关技术，2024年优化迭代WuXiDAR4™平台并升级为WuXiDARx™平台，全球已有7种采用该技术的ADC项目成功进入临床。D端已成功将许多ADC项目从药物发现到IND的开发周期大幅缩短至15个月或更少。M端稳步推进全球双厂生产战略落地，无锡Site的DP3预计2025年中GMP放行，DP5建设中；新加坡Site预计2025年末投入运营。 不断赢得全球客户和项目：截至2024年末，公司累计服务全球近500家客户，累计支持超过900个ADC/XDC项目，合成逾13000种生物偶联分子，累计赋能客户85项IND申请。新签综合项目从2023年50个增加至2024年53个，期末综合项目总数从2023年143个增加至2024年194个。全球前20大药企中13家是公司客户，大药企收入占比达到32%。 短中长期增长势头：2024年公司收入、纯利、经调整纯利分别超过39亿元、10.2亿元、11.1亿元，同比增长超过85%、260%、170%。2025年预计持续高速增长，公司有信心实现35%+增长。2024-2030年预计年复合增速高于行业。 创新药：诺诚健华 血液瘤布局全面，适应症拓展推动销售增长：在血液瘤领域布局6款产品，已上市BTK抑制剂奥布替尼随着国内独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升；一线治疗CLL/SLL的NDA已于2024年8月获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已于2024年6月获得CDE受理并纳入优先审评，预计将于今年上半年上市。 自免开启公司第二成长曲线：自免疾病患者人群庞大，中国发病人数约8000万人。公司在自免领域布局多款差异化小分子药物。BTK抑制剂奥布替尼治疗原发性免疫性血小板减少症（ITP）已推进至III期，治疗系统性红斑狼疮（SLE）IIb期临床已完成患者入组。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）已读出II期积极数据，展现同类最优潜力，将启动临床III期研究。ICP-488治疗中重度斑块状银屑病的II期研究达到主要终点，PASI 75应答率分别达到77.3%和78.6%。 实体瘤布局me-better品种，预计首款产品即将报产：公司在实体瘤领域布局五款候选产品。ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计将于近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长 高值耗材集采陆续落地，迎来新成长：重点推荐骨科、电生理、神经外科赛道。骨科受益老龄化、手术渗透率低及集采利好国产龙头，关注春立医疗、威高骨科、三友医疗。电生理市场国产替代空间广阔，集采有望加速提升市占率，关注惠泰医疗、微创电生理。神经外科迈普医学产品线完善，销售放量在即。 IVD受益诊疗恢复有望回归高增长：重点推荐发光和ICL。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产替代空间广阔，海外市场进一步打开。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。ICL市场渗透率相较国外仍有较大差距，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望进入快速发展期。推荐金域医学，关注迪安诊断。 医疗器械：医疗设备国产替代加速，低值耗材估值性价比突出 医疗设备受益国产替代大浪潮、大规模设备更新政策等：重点推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光、新华医疗、三诺生物。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。硬镜赛道微创手术渗透率有较大提升空间，国产替代加速。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将给国产医疗设备企业带来放量机会。 低值耗材处于低估值高增长状态：国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。2023年以来，低值耗材厂商海外大客户进入去库存周期，2023Q4和2024Q1订单出现明显好转。国内业务也在恢复中。推荐维力医疗、振德医疗。一次性手套行业调整已趋于稳定，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 前瞻指标出现改善迹象：海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月海外尤其是美国生物医药投融资数据积极，10月进一步向好，趋势有望持续。中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。创新链从下游创新药到中游CXO到上游生命科学服务是一脉相承，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO产业周期或趋势向上：海外生物医药投融资回暖，海外需求或迎来向上周期；中国生物医药投融资筑底有望回升，国内需求或迎来触底反弹。投融资好转会从2024H1开始在CXO订单面逐渐体现，并逐渐转化为收入，2025年有望重回高增长车道。目前海外需求＞国内需求，CDMO需求＞临床CRO需求＞临床前CRO需求。建议关注估值低、具备全球竞争力、产业周期趋势向上改善逻辑演绎更早更清晰的国内头部CDMO（如药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等），以及持续开拓海外市场、提升国内市场份额的国内头部CRO公司（如泰格医药、昭衍新药、诺思格等）。 生命科学服务：风起于青萍之末，复苏或已现：短期来看，行业需求有所复苏，海外生物医药投融资回暖有望借助国内CXO传导至生命科学服务国内需求的工业端CXO需求，国内科研端需求稳步增长，国内工业端药企需求有望伴随国内生物医药投融资迎来触底回升。同时伴随2年多的行业调整，供给端出清持续，细分龙头市场份额有所提升，相关公司有望相继进入投入回报期并带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药消费：重点关注中药及医疗服务相关机会 药房：处方外流提速，竞争格局优化，药房板块否极泰来：展望2025年，处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，各省电子处方流转平台逐步建成）和竞争格局优化（线上线下融合加速，上市连锁优势显著）是核心逻辑。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 中药：重点推荐基药、国企改革，同时关注医保解限以及呼吸条线催化：基药目录颁布预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。国企改革下央企考核体系调整更重视ROE指标，重点关注昆药集团、太极集团等。此外，关注新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂等），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团等）。 医疗服务：看好具备全国化扩张能力优质标的，重点推荐固生堂：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力；商保+自费医疗快速扩容带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等）及其他细分赛道龙头。 医药工业：看好特色原料药行业困境反转 关注重磅品种专利到期带来的新增量：根据Evaluate Pharma数据显示，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间大概为298-596亿美元，将进一步扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。 纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业：原料制剂一体化企业具备较强成本优势。建议关注纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的华海药业。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、通化东宝、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药等。这些推荐涵盖了医疗器械、创新药、化药、原料药、生物制品、医疗服务、生命科学服务和CXO等多个细分领域，体现了报告对各细分赛道龙头及具备成长潜力的公司的看好。 行业和个股事件 行业热点 碧迪医疗（Becton Dickinson）考虑拆分生命科学部门：路透社报道，碧迪医疗正考虑将其生命科学部门（估值约300亿美元）进行拆分。该部门在2024财年贡献集团26%营收，但疫情后业绩表现不佳，2022财年营收同比下降14.8%，2023财年下降7.8%，2024财年虽恢复至52亿美元（+1.1%），但仍拖累集团整体业绩。 诺和诺德公布2024年业绩及重要进展：降糖版司美格鲁肽（Ozempic）治疗外周动脉疾病（PAD）的新适应症已在欧美地区申报。口