1Q环比改善亮眼，多平台现出海潜力

中心思想 1Q25业绩显著改善，创新与出海潜力凸显 石药集团在2025年第一季度展现出亮眼的环比业绩改善，主要得益于内生主业的企稳回升以及Lp(a)和MAT2A小分子BD交易首付款的确认。报告强调了公司在创新研发和国际化战略方面的巨大潜力，特别是EGFR ADC项目在海内外临床进展迅速，数据表现优异，预示着其在全球市场的竞争力。同时，公司持续的高分红和可观回购也增强了投资者信心。 多平台驱动增长，全年业绩展望积极 公司通过多技术平台协同发展，不断重塑创新管线价值，早期品种持续展现出海潜力。展望全年，随着肿瘤药和NBP产品逐步走出库存周期，以及铭复乐等新品的持续高速放量，预计公司内生业绩将逐季度改善。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至10.12港币，反映了对公司未来增长的积极预期。 主要内容 1Q25业绩回顾与主业展望 业绩环比改善亮眼，BD收入贡献显著 石药集团2025年第一季度实现收入70.15亿元，同比下降21.9%，但环比增长11%；归母净利润14.8亿元，同比下降8.4%，环比大幅增长169%。此次业绩的显著改善主要归因于两方面：一是内生主业环比企稳，二是Lp(a)和MAT2A小分子BD交易部分首付款（合计7.18亿元）的确认。在内生收入层面，多美素第十批集采进入去库存尾声，津优力开始联动京津冀价格，NBP执行新的医保谈判价格（口服/注射分别降价4%/12%），使得内生收入环比保持稳定。此外，原料药VC等品种逐步走出价格低谷，销售贡献环比改善。费用端，多美素/津优力集采导致销售费用显著节省，1Q25销售费用率降至24%，远低于1Q24的33%。 全年内生业绩有望逐季提升 展望全年，随着肿瘤药和NBP产品逐步走出库存周期，以及铭复乐等新产品的持续高速放量，预计公司2Q25至4Q25的内生业绩将逐季度改善。报告保守估测公司全年主业利润将达到约40亿元，显示出对公司核心业务未来增长的信心。 EGFR ADC项目进展与出海潜力 AACR数据表现优异，全球临床加速推进 EGFR ADC项目是公司未来增长的重要驱动力。报告指出，公司计划在年内合计开展约5个国内外的三期临床试验。在国内，AACR会议上披露的肺癌ORR（客观缓解率）数据和全人群安全性数据均表现亮眼，突变三线PFS（无进展生存期）达到7.6个月，处于国内第一梯队水平。在海外，公司重点关注NSCLC（非小细胞肺癌）经典突变三线及野生型2L+（二线及以上）适应症，并计划在6月与FDA就野生型2L+关键性临床试验思路进行沟通，并争取后续突破性疗法认定。这些积极进展共同支撑了EGFR ADC在年内实现出海的巨大潜力。 研发管线与BD战略 多技术平台协同发展，创新与国际合作提速 公司研发管线丰富，多技术平台共同展现创新和出海潜力。在乳腺癌治疗领域，公司聚焦HER2靶点，HER2双抗目前正开展与多西他赛联用的乳腺癌1L（一线）及新辅助治疗，HER2双抗ADC则瞄准HER2+乳腺癌2-3L（二三线）治疗。在代谢疾病领域，GLP-1靶点药物TG103及司美格鲁肽类似物预计将于2026年上市。此外，公司BD（业务拓展）战略持续提速，预计年内将继续加大与跨国药企（MNC）在细分技术平台方面的潜在合作力度，进一步拓展创新产品的国际市场。 盈利预测与估值分析 盈利预测上调，目标价提升至10.12港币 考虑到BD收入的确认，华泰研究上调了公司2027年的EPS预测至0.57元（前值为0.50元，上调13%），2025年和2026年EPS预测维持0.49元和0.50元不变。基于可比公司2025年Wind一致预测平均26倍PE，并考虑到产品集采影响给予折价，报告给予公司2025年19倍PE，将目标价从8.26港币上调至10.12港币，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括集采降价风险、研发/BD进展相关风险以及新品商业化相关风险，提醒投资者关注。 总结 石药集团在2025年第一季度实现了显著的业绩环比改善，主要得益于BD交易收入的确认和内生主业的企稳。公司在EGFR ADC等创新管线方面进展迅速，尤其是在国际临床试验中展现出强大的出海潜力。多技术平台协同发展和积极的BD战略将持续驱动公司创新和国际化进程。华泰研究基于对公司全年内生业绩逐季改善的预期，上调了目标价并维持“买入”评级，反映了对公司未来增长的积极展望，但同时提示了集采、研发和商业化等方面的潜在风险。