华润三九（000999）首次覆盖报告：中药大健康龙头，内生外延共舞

中心思想 中药大健康领军者：综合实力与市场地位 华润三九作为中国中药大健康领域的领军企业，凭借其深厚的历史底蕴、稳健的经营策略和强大的综合实力，在健康消费品（CHC）和处方药（RX）市场均占据重要地位。公司在2023年度中国OTC生产企业综合统计排名中位居首位，充分彰显其在非处方药市场的领导地位。通过持续的研发投入和创新，公司不断丰富产品管线，提升核心竞争力。 内生外延双轮驱动：业绩稳健增长与平台价值彰显 公司坚持内生增长与外延并购并举的发展战略，实现了业绩的长期稳健增长。2020-2023年，归母净利润复合年增长率（CAGR）达到21%。在内生方面，健康消费品业务保持强劲增长，处方药业务则通过创新研发和产业链运营积极应对政策挑战。在外延方面，公司通过一系列战略性并购，如收购昆药集团和拟收购天士力，有效拓展了业务版图，强化了中药大健康平台型公司的价值，尤其在心脑血管和三七产业链方面形成了显著的协同效应，为未来增长奠定了坚实基础。 主要内容 华润三九：中药大健康龙头地位与稳健增长 一、华润三九：实力雄厚的中药大健康龙头 1.1 业绩稳健，内生外延共促增长 华润三九自2008年重组进入华润集团以来，业务定位于健康消费品和处方药，已发展成为2023年度中国OTC生产企业综合统计排名第一的领军企业。 公司业绩表现长期稳健：2020-2023年，营业收入从136.4亿元增长至247.4亿元，CAGR为19%；归母净利润从16.0亿元增长至28.5亿元，CAGR为21%。2024年前三季度，公司实现收入197.4亿元（同比增长6%），归母净利润29.6亿元（同比增长23%）。 内生外延双轮驱动是公司增长的核心策略，其中CHC业务营收占比最高，2019-2022年逐年提升，2023年昆药集团并表贡献营收占比17%。 公司毛利率方面，CHC业务毛利率总体保持在60%左右，而RX业务受政策影响，毛利率从2019年的80%下降至2023年的52%。 销售费用率持续优化，从2019年的45%下降至2023年的28%，管理和研发费用率保持稳定。 公司高度重视研发创新，研发投入持续加大：2019-2023年，研发投入从5.3亿元增长至8.9亿元，CAGR为14%；同期研发人员数量从402人增长至778人，CAGR为18%。2023年，公司在研项目共计112项，聚焦抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域。 1.2 股权激励赋能，分红比例提升 2021年公司实施股权激励计划，覆盖273名中高层核心业务人员，考核目标包括归母扣非净资产收益率、归母扣非净利润增长和总资产周转率，旨在激发员工积极性并赋能公司发展。 公司重视股东回报，已连续9年进行权益分派，分红比例不断提升。2023年，每10股派送现金15元（含税）并转增3股，合计派送现金14.82亿元。 业务板块：CHC强劲，RX转型升级 二、CHC稳健增长，RX发力创新与运营 2.1 CHC覆盖广泛，核心品类领先 健康消费品（CHC）业务是公司的核心支柱，2019-2023年收入从75.6亿元增长至117.1亿元，CAGR为12%。2024年上半年，CHC业务占比约52%。 CHC业务涵盖OTC和大健康产品，拥有“999感冒灵”、“999皮炎平”、“三九胃泰”等多个知名品牌。 在感冒清热类产品中，“999感冒灵颗粒”在2023年中国城市实体药店终端感冒中成药品牌中市场份额占比第一，达到22.89%，零售额达30.8亿元，2020-2023年复合增长率为17%。 胃肠消化类产品表现突出，公司在2024年第一季度成为中国城市实体药店终端中成药胃药的第一企业，旗下“三九胃泰颗粒”等产品均位列市场前茅。 皮肤外用类产品中，“999皮炎平”在2023年度OTC皮肤科类综合统计排名中位居第四。其中，皮炎平（复方醋酸地塞米松乳膏）和皮炎平（糠酸莫米松凝胶）2023年零售额分别达到4.8亿元（同比增长13%）和4.2亿元（同比增长21%）。 2.2 扩展线上，加强数字化赋能 中国实体药店和网上药店零售规模持续增长，2019-2023年从6371亿元增至9233亿元，CAGR为10%。其中，网上药店销售额占比从16%提升至33%，销售额从1002亿元增至3004亿元。 华润三九积极布局数字化渠道，持续优化线上业务平台运营，在阿里、京东等主流电商平台保持传统品类品牌优势，并积极拓展社交电商。 2020-2024年，999品牌在家庭常备感冒药、肝胆类、儿科和小儿维矿类等多个线上品类中保持领先地位。 公司通过流媒体广告投放和跨界联动（如与MELAND亲子游乐品牌合作），精准触达目标人群，提升产品知名度。 2.3 RX承压，注重创新与产业链 处方药（RX）业务覆盖抗肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等多个领域，拥有参附注射液、华蟾素片剂及注射剂等核心品种。 近年来，RX业务受中药配方颗粒国标切换、集采及限抗政策影响有所承压，营收在2019-2024年上半年呈现波动。 公司积极应对政策挑战，通过加强创新研发和全产业链运营来降本增效。在2023年山东牵头的15省中药配方颗粒集采中，公司产品平均降幅为43%，低于行业平均51%的降幅。 公司通过打造全产业链能力，推进规模化生产，2023年有五个种植基地通过中药材GAP符合性延伸检查，26个品种标准获颁国家标准，构建了从源头到制剂的标准化体系。 公司还通过加强中药处方循证医学研究，提升产品学术价值和竞争力，例如参附注射液治疗脓毒症的临床循证研究成果发表，以及首个中药配方颗粒安全性真实世界研究结果的公布。 外延并购：平台价值彰显与未来布局 三、外延并购促发展，平台价值彰显 华润三九长期致力于外延并购，自2010年至今已并购近20家药企，业务范围涵盖感冒、心脑血管、儿科、骨科、皮肤科、消化、清热解毒、保健品、抗肿瘤等多个领域。 截至2023年，公司年销售额过亿的品种已达39个，新品放量快速，中药大健康平台价值日益彰显。 公司通过“1+N”品牌策略，以999系列为核心，结合其他特定领域用药品牌（如顺峰、天和、澳诺、康妇特、昆中药1381），不断拓展业务覆盖范围。 公司与赛诺菲建立了长期深度合作关系，自2016年起成为“易善复”在中国境内的独家分销商，并于2022年续签十年协议，借助公司营销渠道，易善复在口服护肝品类市场份额已提升至15%。 3.1 收购昆药：整合三七，传承精品国药 2023年，华润三九以29亿元收购昆药集团28%的股份，成为其控股股东。昆药集团在心脑血管治疗领域具有较强竞争力。 为解决血塞通同业竞争问题，昆药集团于2024年收购华润圣火51%股份。2023年，华润圣火血塞通软胶囊（理洫王）与昆药血塞通软胶囊（络泰）合计占据血塞通零售终端市场41%的份额。 公司通过整合三七产业链，打造“777”品牌力，并持续完善临床医学循证，强化品牌影响力。 昆药集团的昆中药1381事业部致力于打造精品国药领先者，通过挖掘历史文化价值并借助华润三九的营销渠道，实现了多渠道终端覆盖。2023年，口咽清丸、板蓝清热颗粒和清肺化痰丸等精品国药产品均实现显著增长，同比增长分别为44%、21%和24%。 3.2 拟并天士力：丰富心脑血管产品布局 2024年，华润三九拟以62亿元收购天士力28%的股份，完成后将成为其控股股东。天士力在心脑血管药物领域具有丰富布局。 天士力主打产品为复方丹参滴丸，2024年上半年在中国公立医疗机构终端脑血管疾病中成药品牌中市场份额占比第一（3.82%），在中国城市实体药店终端心脑血管疾病中成药品牌中销售额排名第四。 天士力以复方丹参滴丸为代表，构建了心脑血管全病程大药体系，并拥有19个心脑血管领域的在研产品，在创新方面处于领先地位。此次并购将进一步丰富华润三九在心脑血管领域的产品线和市场竞争力。 盈利展望与风险提示 四、盈利预测和投资建议 4.1 盈利预测 预计公司CHC业务将保持较高增速，RX业务随着政策影响趋缓和创新加强逐步恢复增长，传统国药业务（昆药）在协同发展下实现较快增长。 预计2024-2026年，公司归母净利润分别为33.7亿元、38.4亿元和43.5亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.62元、2.99元和3.39元。 考虑到可能的集采影响，毛利率预计小幅下降；随着营收放量，销售费用、管理费用和研发费用率预计将有所摊薄。 4.2 投资建议和估值 鉴于公司中药大健康龙头的领先地位、CHC业务的稳健增长、RX业务的逐步企稳以及外延并购带来的长期增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 采用PE估值法，参考可比公司（云南白药、同仁堂、太极集团、片仔癀、白云山）平均市盈率，给予公司2025年19倍PE，对应目标价56.81元。 五、风险提示 市场竞争加剧风险：OTC市场竞争激烈，可能影响公司市场地位和营收。 兼并整合风险：公司近期并购规模较大，若整合不及预期，可能对经营产生不利影响。 政策监管风险：处方药业务受集采、限抗等政策影响较大，中药配方颗粒监管政策变化也可能影响经营。 原材料价格波动风险：中药材价格波动可能影响公司产品毛利率。 商誉减值风险：若并购标的公司经营受损，可能存在商誉减值风险。 总结 华润三九作为中国中药大健康领域的龙头企业，展现出强劲的综合实力和稳健的增长态势。公司通过“内生增长与外延并购”双轮驱动战略，持续巩固其在OTC市场的领先地位，并积极拓展处方药和精品国药领域。健康消费品业务凭借强大的品牌影响力和渠道掌控力实现持续增长，而处方药业务则通过创新研发和全产业链运营应对政策挑战，逐步企稳。 战略性收购昆药集团和拟收购天士力，不仅丰富了公司在心脑血管领域的产品布局，更通过整合三七产业链和打造“777”品牌，显著提升了公司的平台价值和长期增长潜力。公司在研发创新、数字化转型和股东回报方面也表现出色，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管面临市场竞争加剧、兼并整合、政策监管和原材料价格波动等风险，但公司凭借其深厚的行业积累和前瞻性的战略布局，有望继续保持其在中药大健康领域的领先地位，实现业绩的持续增长。