联影医疗（688271）深度研究报告：国产高端医学影像龙头全线突破，创新智造引领全球

中心思想 国产高端医学影像龙头地位确立与市场重塑 联影医疗作为中国高端医学影像设备的领军企业，凭借持续高强度的研发投入和垂直创新体系，已成功在MR、CT、MI、常规DR等多个核心产品领域实现全线突破，并显著提升国内市场份额，有效打破了长期由“GPS”（GE医疗、飞利浦、西门子医疗）主导的垄断格局。公司不仅在国内市场占据领先地位，更通过“高举高打”的差异化出海战略，在全球范围内加速扩张，初步确立了其国际品牌影响力。 多维驱动未来增长，盈利能力持续优化 展望未来，联影医疗的成长空间将由多重因素驱动。国内市场方面，随着医疗设备更新政策的落地和反腐影响的边际改善，预计2025年将迎来市场拐点，同时高端国产替代和县域基层市场潜力巨大。国际市场方面，公司凭借领先的PET/CT等高端产品，在全球广阔的医学影像市场中持续渗透。此外，公司积极布局超声新业务，并随着装机量增加，高毛利率的维保服务收入占比将持续提升，共同驱动公司业绩增长和盈利能力的进一步改善。 主要内容 一、国产高端医学影像龙头，重塑GPS垄断格局 (一) 全线突破的国产高端医学影像龙头 联影医疗自2011年成立以来，专注于高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化智能化解决方案。公司产品线丰富，涵盖MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等诊断设备，常规RT、CT引导的RT等放射治疗产品，以及动物MR、动物PET/CT等生命科学仪器。在2019-2023年间，公司营收以39.9%的复合年增长率（CAGR）快速增长，归母净利润也以29.8%的CAGR增长至2023年的19.74亿元。尽管2024年前三季度受医疗合规化行动和设备更新落地延迟影响，营收和归母净利润有所承压，但公司设备收入占比仍维持在85%左右，其中维修业务收入占比从2019年的6%提升至2024H1的12%，且毛利率高达61.7%（2023年），预示着未来盈利能力的提升空间。公司管理层拥有深厚的行业背景，多位核心成员曾任职于“GPS”等国际巨头，且2024年股权激励计划设定了2024-2026年营业收入分别增长不低于20.0%、44.0%、72.8%的考核目标，彰显了公司对未来发展的信心。 (二) 收入跨越式增长，重塑国内“GPS”垄断格局 联影医疗各类设备收入实现跨越式增长，2019-2023年间，CT收入CAGR达41%，MR收入CAGR达38%，分子影像（MI）收入CAGR达50%，RT收入CAGR更是高达134%。伴随收入的快速增长，公司在国内市场份额显著提升，成功重塑了由“GPS”垄断的国内医学影像市场格局。截至2024年，公司MR、CT、MI、常规DR在国内市占率分别位居第二、第一、第一、并列第二。特别是在PET-CT市场，2023年公司在国内新增市场占有率位居第一，2024年更是超过一半，优势持续扩大。 (三) 高举高打，加速全球扩张 在海外市场拓展方面，联影医疗采取了与多数国内友商不同的“一核多翼，高举高打”战略，通过领先的创新解决方案满足多层次需求。2019-2023年，公司海外收入从0.99亿元快速增长至16.59亿元，CAGR高达102%，海外收入占比从3%提升至2024Q1-3的20%。截至2024年11月，公司产品已进驻75个以上国家，在美国装机超400台，在欧洲近400台，在印度装机超850台并位列当地医学影像设备领域第三，数字化PET/CT市场排名第一。 二、研发为基，塑造核心竞争力 (一) 医学影像设备技术壁垒高筑，公司保持研发高投入 医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场之一，涉及生物医学工程、机械、算法、电子信息、材料科学等众多学科。联影医疗深知其重要性，持续保持高强度的研发投入。2019-2023年，公司研发费用从5.79亿元增长至17.29亿元，CAGR达31%。截至2024H1，研发人员数量达3102人，占总人数的39.47%，其中硕士/博士占比高达78.46%。公司研发费用率长期维持在13%以上，远高于GE医疗、西门子医疗8-9%的水平，体现了其作为追赶者的决心。公司建立了完善的研发组织架构，包括产品线事业部、平台事业部和产品技术开发管理办公室，以提升研发效率和协同能力。 (二) 产品体系比肩国际厂商，多个高端产品对标国际标准 凭借高效的研发平台，联影医疗的产品线已覆盖高端医学影像诊断和放射治疗产品，实现诊疗一体化布局，产品线覆盖范围与“GPS”等国际厂商基本一致。公司推出了多款行业领先产品，如业内首款全身成像的5.0T MR机型uMR Jupiter 5T、行业首款75cm超大孔径3.0T MR机型uMR Omega、业界首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT产品uEXPLORER、国内首台以多自由度机器人为机架结构的DSA系统uAngio 960等。在市场占有率方面，2024H1公司在3.0T以上超高场MR设备市场排名第一，在PET/CT市场排名第一，在诊断XR产品市场排名第一。公司还积极布局前沿技术，如光子计数CT产品正在研发中。此外，公司通过增资联影智能，加强AI技术支持能力，已推出100多款医疗AI产品，并将其搭载于uCT968、uPMR790等产品，以优化诊疗效率和构建竞争壁垒。 (三) 垂直化研发体系，补全上游零部件短板 针对国产影像设备上游核心零部件存在的短板和供应链风险，联影医疗构建了垂直化研发体系，围绕各产品线核心部件开展核心技术研发。截至2021年，公司已实现MR全部核心部件（磁体、梯度、射频和谱仪）、MI部分核心材料及部件（闪烁晶体、探测器）、CT部分核心部件（探测器、高压发生器）、XR部分核心部件（X射线管、高压发生器）、RT部分核心部件（加速管、多叶光栅）的自研或自产。目前公司自研比例位居行业前列，各产品线主要核心部件均实现自研自产，为公司实现全线产品及关键技术自主可控奠定了坚实基础。 三、从四个方面看未来成长空间 (一) 国内：25年医学影像市场有望迎来拐点，高端国产替代和县域基层市场潜力巨大 2023年下半年至2024年上半年，受医疗反腐和设备更新政策落地延迟影响，国内医疗设备采购需求受到压制，县级医院医疗设备采购额同比下降50.57%。然而，自2024Q4开始，设备更新落地明显好转，招标预算大幅增长，2025年1月医学影像设备市场规模同比增长47.82%，预示着2025年市场有望迎来拐点。长期来看，中国医学影像设备市场规模持续增长，但人均保有量远低于发达国家（如2023年日本和美国的每百万人均CT装机量分别是中国的3.7倍和1.5倍），提升空间巨大。2023年大型医用设备配置许可管理目录调整，大幅降低了多种设备的采购门槛，将进一步刺激市场需求。未来，高端国产替代（如3T MR、64排以上CT、DSA等领域“GPS”仍占据主导地位）和县域基层市场（分级诊疗和医共体建设推动基层设备补齐）将是联影医疗在国内市场的重要增长点。 (二) 海外：广阔海外市场任驰骋，高举高打树立出海新范式 全球医学影像市场规模预计是中国的5倍，且持续增长，为联影医疗提供了广阔的出海空间。与“GPS”相比，公司目前的海外业务占比仍较低，提升空间巨大。联影医疗采取“高举高打”的出海新范式，不同于日系厂商早期以性价比优势出海的策略。公司以具备业界领先性能的PET/CT（如uEXPLORER、uMI Panorama）作为旗舰产品，在海外高端客户群中打响品牌，带动全线产品出海。截至2024H1，公司已有40款产品获得CE认证，47款获得FDA（510k）许可，覆盖全球59个国家和地区。公司还积极与全球顶级临床科研机构合作，通过共创研发提升国际品牌形象，并持续加强国际服务和供应链网络建设，全球服务团队超1000人，覆盖70多个国家/地区，拥有20多个全球中心库房。 (三) 超声：厚积薄发跨入超声领域，打开向上空间 超声是全球医学影像市场的重要组成部分，2024年全球市场规模近百亿美元，预计到2030年将增长至160亿美元。国内超声市场规模（出厂价口径）约为107亿元，中低端市场国产替代已取得较大突破，但高端市场仍由进口主导。联影医疗自上市前已投入1.85亿元进行超声产品研发，并于2024年展示了自研超声平台及样机，预计临近上市。公司凭借在影像设备领域强大的垂直创新能力和平台技术支持，已布局超高端、中端、便携和无线掌超等多个超声产品线，覆盖全身、心脏、妇产和介入等多个领域。预计超声产品上市后，将借力公司已有的完善销售渠道和全球服务体系快速放量，进一步打开新的成长空间。 (四) 维保：收入占比持续提高，改善盈利能力 维保服务等经常性收入是“GPS”等国际巨头医学影像业务收入的重要组成部分，其收入占比通常高达40-45%，且毛利率更高（如GE医疗2024Q1-3服务业务毛利率达51%）。联影医疗由于起步较晚，目前维保收入占比相对较低，但随着公司累计装机数量的持续攀升和服务体系的不断完善，预计未来维保收入占比有望达到30-40%的水平。鉴于联影医疗维保业务毛利率（2023年为61.7%）高于设备销售毛利率，维保收入占比的提高将有效改善公司整体盈利能力，并提供更稳定的收入来源。 四、盈利预测及估值 基于对国内市场复苏、海外市场扩张、超声业务新增量以及维保收入占比提升的预期，华创证券预测联影医疗2024-2026年总营收分别为103.0亿元、125.5亿元、151.9亿元，营收增速分别为-10%、22%、21%。归母净利润预计分别为12.6亿元、18.9亿元、23.1亿元，同比增速分别为-36.1%、49.4%、22.8%。毛利率预计将从2024年的49.5%逐步提升至2026年的51.3%。综合考虑公司作为国产高端医学影像龙头的地位、强大的研发实力、多维度的成长驱动因素以及较高的历史PE中枢，华创证券给予公司2025年68倍PE估值，对应目标价约156元，首次覆盖给予“推荐”评级。 五、风险提示 报告提示了多项风险，包括国内医疗设备集采可能导致定价过低、海外拓展受地缘政治因素影响、高端产品研发/推广不及预期导致竞争力下降，以及设备更新政策落地不及预期可能影响行业复苏和公司业绩。 总结 联影医疗作为国产高端医学影像领域的佼佼者，已成功在多个核心产品线实现技术突破和市场份额的显著提升，有效挑战了国际巨头“GPS”的垄断地位。公司以研发为核心竞争力，持续高强度投入，构建了比肩国际厂商的产品体系和垂直化创新能力，尤其在超高场MR、PET/CT等高端领域表现突出，并积极布局AI和超声等前沿与新兴业务。展望未来，国内市场在政策驱动和需求释放下有望迎来拐点，高端国产替代和基层市场潜力巨大；海外市场则通过“高举高打”战略和科研合作加速全球扩张。同时，高毛利率的维保服务收入占比提升将进一步优化公司盈利结构。尽管面临集采、地缘政治和研发推广等风险，但联影医疗凭借其强大的综合实力和多重增长引擎，有望实现持续稳健发展，并进一步巩固其在全球医学影像市场的领先地位。