华创医药投资观点&研究专题周周谈·第130期：昂利康创新研发渐入收获期

中心思想 2025年医药行业展望：创新驱动与结构性机遇 本报告对2025年医药行业持乐观态度，认为当前板块估值处于低位，且宏观环境积极恢复，有望迎来百花齐放的投资机会。核心观点在于创新研发的持续深化、医疗器械的国产替代与出海加速、创新链的底部反转以及医药消费领域的结构性增长。 昂利康案例分析：创新研发渐入收获期 报告特别关注昂利康，指出其通过高强度研发投入，已构建丰富的仿制药管线，并逐步向改良型新药和1类创新药倾斜。其创新药QHL-1618获批IND，改良型新药NHKC-1和厄贝沙坦氨氯地平片即将上市，以及新型透皮贴剂BM2216缓释片进入临床，预示着公司创新研发正步入收获期，有望为业绩提供强劲支撑。 主要内容 第一部分 行情回顾 本周行情表现 本周中信医药指数上涨1.54%，跑赢沪深300指数1.80个百分点，在中信30个一级行业中排名第3位。涨幅前十名股票包括易明医药（38.49%）、赛升药业（36.35%）、澳洋健康（35.01%）、昂利康（34.30%）等，其中易明医药和昂利康分别受益于控制权变更和创新药资产。跌幅前十名股票包括人民同泰（-16.67%）、康乐卫士（-12.33%）等，部分因前期涨幅较高而回调。 第二部分 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线 当前医药板块估值处于低位，公募基金配置亦低。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，预计2025年医药行业将实现增长，投资机会多元。 创新药 国内创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，强调BIC/FIC数量和BD金额。2025年应重视国内差异化和海外国际化管线，关注能兑现利润的产品和公司。推荐关注百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等。 医疗器械 高值耗材迎来新成长 骨科集采出清后恢复良好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。国内骨科市场受益于老龄化和低渗透率，集采促进国产替代和市场集中度提升。神经外科高值耗材产品线完善，迈普医学有望受益于集采利好、适应症拓展和海外高增长。 IVD有望回归高增长 化学发光是IVD中规模最大（23年超400亿元）且增速较快（21-25年CAGR预计15-20%）的细分赛道。国产发光市场占有率20-30%，集采加速进口替代，迈瑞、新产业、安图等国产龙头份额提升。海外市场深化拓展，迈瑞、新产业等海外业务进展迅速。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物等。 医疗设备国产替代加速，低值耗材估值性价比突出 医学影像设备受益于招投标回暖，24Q4市场大幅增长，25年1月同比增长47.82%。家用医疗器械受益于补贴政策，鱼跃医疗有望通过高潜力业务孵化、海外注册和线上销售实现增长。低值耗材海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，维力医疗等厂商国内外业务均在改善。推荐迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、鱼跃医疗、维力医疗等。 港股医疗器械：归创通桥——神经和外周介入第一梯队，受益集采，布局海外 归创通桥在神经介入和外周介入产品线布局全面，2021-2024年收入CAGR达131%，2024年实现净利润1亿元。公司抓住集采机遇推动产品放量，海外收入同比增长58.2%。神经介入市场渗透率和国产化率双低，集采利好国产头部厂家。外周介入集采加速产品放量，创新产品组合驱动长期增长。预计公司25-27年净利润分别为1.59、2.50、3.87亿元，给予“推荐”评级。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 CXO：产业周期或趋势向上 海外生物医药投融资连续几个季度回暖，国内投融资有望触底回升，创新链浪潮正在来临。投融资改善预计从24H1开始传导至CXO订单面，25年有望重回高增长车道。CDMO板块演绎更早更清晰，大多数标的24H1在手/新签订单表现亮眼。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等头部CDMO，以及泰格医药、昭衍新药、诺思格等头部CRO。 生命科学服务：风起于青萍之末，复苏或已现 行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升。长期来看，行业渗透率仍低，国产替代是趋势。并购整合助力公司做大做强，新“国九条”鼓励并购，行业迎来并购时代。 医药工业：看好特色原料药行业困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元）和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药 基药目录颁布预期，独家基药增速高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。国企改革重视ROE指标，有望带动基本面提升，重点关注昆药集团、太极集团等。此外，关注新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团）。 药房 展望2025年，处方外流提速（门诊统筹+互联网处方、电子处方流转平台建成）和竞争格局优化（线上线下融合、上市连锁优势显著）有望显著增强。药房板块估值处于历史底部，坚定看好投资机会。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗竞争力。商保+自费医疗扩容为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 血制品 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度提升、产能扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 本周关注：昂利康创新研发渐入收获期 一、昂利康创新布局 公司主要从事医药生产制造，包括化学原料药、化学制剂、药用辅料及特色中间体。近年来，公司通过高强度研发投入，已构建约个仿制药新品种上市管线，2024年研发费用2.14亿元，收入占比13.9%。研发重心逐步向改良型新药和1类创新药倾斜，实现“传统仿制药→高端仿制药→改良型新药→创新药”的阶梯式过渡。 二、创新药：研发升级，潜力巨大 昂利康与上海亲合力签署协议，获得QHL-1618（小分子肿瘤药）在中国大陆及港澳台地区的独家权益，交易对价包括800万元首付款、累计≤2.91亿元里程碑款及6%-12%销售分成。QHL-1618/ALK-N001通过白蛋白结合基团和肿瘤微环境响应型连接子，提升肿瘤组织药物蓄积并特异性释放活性载荷DXD。亲合力公司TMEA平台通过感知微环境状态递送和释放药物，解决On-target毒性，提高药效。其独特的莱古酶可裂解连接子具有血浆稳定性高、肿瘤选择性裂解和改善关键毒性机制的优势。 三、改良型新药：多元化布局，即将批量上市 慢病复方制剂矩阵： 公司布局多个改良复方制剂，如NHKC-1（缬沙坦左氨氯地平），预计报产在即。该品种竞争相对温和，有望受益于高血压复方制剂市场。公司首个自研降压复方品种——厄贝沙坦氨氯地平片已于2025年3月申报，有望于2026年内上市商业化。 新剂型： 公司研发出新型口服钙离子通道调节剂BM2216缓释片，属于2类改良新药，拟用于治疗神经病理性疼痛。2024年11月29日，BM2216缓释片的单中心I期临床试验成功启动，旨在评估其安全性、药代动力学等。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、新产业、归创通桥、爱博医疗等医疗器械公司；信达生物、乐普生物、和黄医药、诺诚健华等创新药公司；信立泰、人福医药、卫信康、恩华药业等化药公司；同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、天宇股份、健友股份、司太立等原料药公司；华厦眼科、国际医学、普瑞眼科、固生堂等医疗服务公司；以及毕得医药等生命科学服务公司。 第三部分 行业和个股事件 行业热点 近期行业热点包括：默沙东ENFLONSIA获FDA批准用于RSV预防；Philogen集团与百时美施贵宝就前列腺癌治疗诊断药物OncoACP3达成超10亿美元合作；礼来Lp(a)小分子抑制剂LY3473329拟纳入突破性疗法。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票中，易明医药因控制权变更上涨38.49%，昂利康因创新药资产上涨34.30%。跌幅前五名股票中，人民同泰和万邦德因前期涨幅较高短期回调，锦波生物因行业竞争加剧下跌11.39%。 总结 本报告对2025年医药生物行业持积极乐观态度，认为行业估值处于历史低位，且宏观环境改善，将迎来多元化的投资机遇。创新药领域将转向产品质量和国际化，医疗器械受益于国产替代、集采后的市场集中度提升及出海加速，创新链（CXO+生命科学服务）有望触底反弹，医药工业中的特色原料药面临困境反转，而医药消费（中药、药房、医疗服务）则受益于政策推动和市场需求增长。报告特别强调昂利康在创新研发方面的进展，预示其未来业绩增长潜力。整体而言，医药行业在创新驱动和结构性调整下，有望在2025年实现稳健增长。