卓越新能（688196）：从危到机，酯基生物柴油龙头的进击之路

中心思想 生物柴油龙头地位稳固，多元布局驱动增长 卓越新能作为中国生物柴油工业化生产的先驱，凭借其在废弃油脂制备生物柴油领域的技术研发和工业化生产优势，已确立国内酯基生物柴油的龙头地位，产销量和出口量多年位居前列。公司积极围绕“生物质能化一体化”战略进行产业布局，不仅巩固了生物柴油主业，还通过产业链延伸至生物基材料（如工业甘油、生物酯增塑剂、天然脂肪醇等），有效提升了产品附加值和废弃油脂的综合利用率。截至2024年6月，公司生物柴油产能达50万吨，生物基材料产能达9万吨，并有进一步扩产计划，为未来业绩增长奠定坚实基础。 应对贸易挑战，业绩拐点显现 面对欧盟日益严峻的贸易保护措施（如反倾销调查），卓越新能通过前瞻性地布局海外自主销售网络（如新加坡和荷兰子公司）和供应链重构，有效平滑了贸易壁垒对出口业务的影响。尽管2023年受反倾销调查影响公司业绩承压，但2024年以来，随着海外渠道建设成效显现，公司盈利能力已实现逆势修复，2024年第四季度归母净利润预计同比大幅增长187.6%，迎来利润拐点。同时，生物柴油市场预计将维持紧平衡态势，废弃油脂成本优势将长期支撑价差，加之生物柴油副产物（如甘油）和生物基材料（如脂肪醇）价格上涨带来的业绩增厚，公司未来业绩增长预期强劲。 主要内容 卓越新能：生物质能化一体化先驱与市场领导者 酯基生物柴油标杆龙头，产销与出口量行业第一： 卓越新能是中国首家从事废弃油脂制备生物柴油并实现工业化生产的企业，确立了国内酯基生物柴油的领先地位。公司以“生物质能化一体化”为产业布局核心，持续投入研发，丰富基于废弃油脂和生物柴油的产业链，提升产品附加值和废弃油脂综合利用率。截至2024年6月，公司生物柴油产能约50万吨，生物基材料产能达9万吨（包括生物酯增塑剂4万吨、工业甘油2万吨、醇酸树脂3万吨），生物柴油产量和出口量连续多年位居国内前列。公司还计划在2025年投产5万吨天然脂肪醇项目和新加坡生产基地一期10万吨生物柴油产能，进一步巩固产能优势。公司股权结构高度集中，叶活动家族合计控股比例达75%。 财务韧性：逆势修复与海外扩张成效 财务分析：公司经营持续稳健，业绩实现逆势修复： 2019年至2022年，公司营业收入从12.95亿元增长至43.45亿元。2023年受欧盟反倾销调查影响，生物柴油产品售价同比下降25.90%，销量同比下降13.07%，导致营业收入同比下降35.29%。然而，2024年前三季度，公司营业收入达29.74亿元，同比增长17.19%，主要得益于公司调整出口模式，在欧洲建立自主销售网络，以当地终端价格确认收入。净利润方面，2023年归母净利润同比下降82.60%，但2024年前三季度降幅已显著收窄至-39.66%。根据2024年业绩快报，公司全年归母净利润预计达1.58亿元，同比增长100.41%，表明公司已逐步消化欧盟反倾销调查影响，盈利能力得到修复。 核心产品稳定赋能，生物基材料未来可期： 2019-2024年上半年，生物柴油业务收入占比从81.84%提升至95.71%，毛利润占比从75.11%增长至83.06%。同时，工业甘油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂等生物基材料业务展现出可观的附加值，例如2024年上半年工业甘油收入占比1.55%，毛利润占比达7.26%。公司积极延伸生物基材料产业链，如天然脂肪醇，有望进一步提升综合附加值和盈利水平。 费用管理能力较强，海外扩张短期抬升费用： 2019-2024年前三季度，公司费用率总体呈下降趋势。2023年销售费用和管理费用有所上升，主要系开拓欧洲本地市场导致销售人员增加、港口储罐租赁费用增加以及新增海外子公司和应对欧盟调查的费用增加。然而，公司海外营收占比从2019年的75.02%增长至2024年上半年的94.79%，显示出海外市场扩张的显著成效。 现货交易模式盈利质量更优，经营性现金流逆势回升： 2024年以来，尽管国内生物柴油行业不景气，公司经营性现金流仍大幅修复，反映了海外渠道建设的顺利以及通过海外子公司在欧洲直接销售的现货交易模式具有更优的盈利质量，有效缓和了欧盟反倾销制裁的影响。 生物柴油紧平衡格局延续，关注原料替代与贸易突围 原料替代重构成本逻辑，贸易壁垒突围强者愈强： 酯基生物柴油（FAME）仍是当前应用最广泛的生物柴油类型，占比超过85%。在原料替代方面，废弃油脂因其最优的减排效益、不占用耕地且欧美国家限制粮食基原料使用比例，展现出巨大的替代潜力。当前植物油价格高企，废弃油脂的性价比日益凸显，未来生物柴油价格联动重心或逐步迁移至废弃油脂。欧盟贸易保护手段日益严峻，对中国生物柴油发起反倾销调查，并于2025年2月11日作出肯定性终裁，对卓越新能征收23.4%的反倾销税。这导致我国生物柴油行业盈利受损，部分企业停工停产。在此背景下，能够通过海外自主销售网络、供应链重构等方式突破贸易壁垒的企业将率先确立竞争优势。 供给趋缓需求稳增，供需或维系紧平衡： 供给侧方面，2014-2023年全球酯基生物柴油产量CAGR达5.18%。未来在粮食基原料使用上限和烃基生物柴油高速发展的双重挤压下，供给侧新增投放或有限，主要以提高产能利用率为主。需求侧方面，受印尼B40、马来西亚B30、欧盟RED III以及中国生物柴油试点等政策驱动，需求增长的长期逻辑不变。综合来看，预计2024-2026年全球酯基生物柴油将分别形成供需差35/-12/77万吨，或维持紧平衡态势。 战略突围：海外渠道建设与贸易风险对冲 先行布局海外渠道，平滑贸易保护影响： 卓越新能于2022年先后成立新加坡卓越和荷兰卓越两家全资子公司，以应对欧盟反规避和反倾销调查。新加坡子公司利用其独特的区位优势和自由贸易协定，布局全球废旧油脂资源开发和船燃市场拓展，并中标购得一家生物燃料生产企业物业使用权，计划改扩建形成年产20万吨生物柴油规模，其中一期10万吨产能预计2025年投产。荷兰子公司位于欧洲第一大港鹿特丹港，租有码头储罐，深度参与欧洲当地生物燃料交易市场。此外，公司还计划以“软实力+轻资产”模式布局沙特，有望快速拓展海外产能和销售网络。 海外渠道布局效果显著，无惧欧盟反倾销制裁： 尽管2024年我国生物柴油出口量同比下滑43.0%，但卓越新能所在的福建省生物柴油出口量仅同比下降16.6%，这反映了公司海外布局的成效。2024年我国对新加坡生物柴油出口量逆势提升374.95%，新加坡跃升为我国第二大生物柴油出口目的地，这得益于新加坡生物船燃市场的兴起以及其作为生物柴油出口中转站的地位，有助于公司平滑欧盟贸易保护的影响。 出口贸易策略转变，未来观测销量或更准确： 为应对欧盟反倾销调查，公司自2023年第四季度起将出口模式从FOB（客户在国内港口自提）调整为在欧洲渠道自主销售。这一转变导致出口时间节点与收入确认时间节点错配，使得以出口量跟踪公司业绩增速的准确性降低。公司存货水平从2023年第三季度的2.97亿元跃升至2024年第三季度的8.99亿元，也侧面印证了销售模式的变化。因此，未来以公司销量作为核心跟踪指标将更为妥当。 价值链延伸：生物基材料增厚盈利 成本推动下甘油价格快步上行，公司副产规模较大或增厚利润： 甘油作为重要的基本有机化工原料，广泛应用于工业、医药、个护等领域，其中环氧氯丙烷占比约67%。自2024年9月起，受印尼B40政策推动、马来西亚棕榈油反季节减产以及美联储降息信号等因素影响，棕榈油价格持续上行，带动甘油成本端上涨。叠加部分工厂检修导致供给收缩，甘油价格快步上行。截至2025年3月24日，甘油市场均价达6800元/吨，年同比上涨60.0%。卓越新能的生物柴油生产可副产粗甘油，理论上50万吨生物柴油产能最高可得4万吨甘油副产品，在当前高盈利驱动下，有望显著增厚公司利润。 5万吨脂肪醇项目将投产，有望显著增厚公司利润： 天然脂肪醇是表面活性剂的重要原料，其中中碳脂肪醇（C12-C14）价值量较高。2024年下半年以来，受棕榈仁油主要产地印尼和马来西亚供应紧张预期影响，棕榈仁油价格大幅上涨。截至2025年3月24日，棕榈仁油华东商品价格达16200元/吨，较2024年同期上涨89.5%。成本侧支撑下，中碳脂肪醇价格已攀升至22900元/吨，较2024年同期上涨78.9%。脂肪醇行业进入壁垒较高，价值链利润向上转移，供需格局收紧，预计2025/2026年脂肪醇将形成-0.1/-0.9万吨的供需差。卓越新能的5万吨天然脂肪醇项目预计近期投产，该项目可利用自产的脂肪酸甲酯为原料，具备明显的生产成本优势，可视为潜在的棕榈仁油-废弃油脂价差交易机会。2024年初以来，棕榈仁油-地沟油价差已从2500元/吨左右提升至9750元/吨，棕榈仁油-潲水油价差从1800元/吨左右提升至9550元/吨，有望为公司带来可观的业绩增量。 盈利能力预测与估值分析 盈利预测： 基于公司海外自主销售网络优势逐步兑现、副产物涨价行情下的显著业绩增厚，以及5万吨脂肪醇项目投产预期，假设新项目产能爬坡与产销顺利，公司利润有望实现快步增长。预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.57亿元、6.34亿元、7.92亿元，同比分别增长99.1%、304.8%、25.0%，对应EPS分别为1.30元、5.28元、6.60元。 估值分析： 选取嘉澳环保、朗坤环境、山高环能作为可比公司，以2025年3月27日收盘价计算，2024-2026年可比公司PE均值分别为141.96倍、21.43倍、11.87倍。卓越新能同期PE分别为35.51倍、8.77倍、7.02倍，低于可比公司均值水平。首次覆盖给予“买入”评级。 潜在风险因素警示 政策推进不及预期： 欧盟RED III、印尼B40等生物柴油相关政策若因财政压力或产业博弈而延迟执行，可能导致生物柴油需求增速低于预期。 原材料价格大幅波动： 废弃油脂价格受餐饮业复苏节奏及回收体系完善程度影响，若回收率提升不及预期或处理成本大幅上升，可能影响生物柴油企业盈利水平。 贸易摩擦风险： 若欧盟后续重启反倾销调查并扩大调查范围，可能进一步影响我国生物柴油企业销售，亦有可能影响公司海外渠道建设进度。 生物柴油副产物价格大幅回调： 由于副产物（如脂肪醇、甘油）涨价对公司业绩增厚作用较大，若近期已大幅上涨的价格出现剧烈波动，将对盈利预测产生显著影响。 脂肪醇等项目建设进度不及预期： 若公司在建项目产能投放节奏慢于预期，可能影响当期业绩兑现情况，如脂肪醇新项目若不能如期投放，业绩增量将无法落实。 总结 卓越新能作为中国生物柴油行业的领军企业，通过“生物质能化一体化”战略，不仅巩固了其在酯基生物柴油领域的市场领导地位，还积极拓展生物基材料业务，有效提升了产品附加值。面对欧盟反倾销等贸易挑战，公司通过前瞻性的海外渠道布局（如新加坡和荷兰子公司）和供应链重构，成功平滑了贸易壁垒的影响，并在2024年实现了业绩的逆势修复，迎来利润拐点。 未来，全球酯基生物柴油市场预计将维持紧平衡态势，废弃油脂作为原料的成本优势将持续支撑公司盈利。同时，生物柴油副产物（如甘油）和生物基材料（如脂肪醇）价格的上涨，以及公司5万吨脂肪醇项目的投产，将为公司带来显著的业绩增厚。尽管存在政策推进不及预期、原材料价格波动、贸易摩擦和项目建设进度等风险，但公司凭借其核心竞争力、战略布局和市场机遇，有望实现利润的快速增长。