博瑞医药：专注代谢药物研发，管线新增口服BGM0504与Amylin类似物

中心思想 业绩稳健与研发驱动 博瑞医药在2024年实现了营业收入的稳健增长，达到12.83亿元，同比增长8.74%，但归母净利润略有下滑，为1.89亿元，同比下降6.57%。这主要受到公司持续加大研发投入的影响，2024年研发费用高达2.97亿元，同比增长19.65%，研发费用率达到23.1%，体现了公司“研发驱动”的战略核心。然而，2025年一季度业绩出现显著下滑，营业收入同比下降26.8%，归母净利润同比下降79.8%，主要系抗病毒类产品需求及价格下滑、抗真菌类产品收入减少以及技术收入下降等多重因素叠加所致。 代谢药物战略布局与创新管线 公司正坚定地将研发重心聚焦于代谢疾病领域，致力于开发具有全球自主知识产权的创新药物，特别是布局含GLP-1的多靶点药物，并积极探索新型给药方式。目前，核心创新药BGM0504注射液的2型糖尿病和减重两项适应症已进入国内Ⅲ期临床试验，并在美国完成了I期临床。更值得关注的是，公司在2024年年报中新增了口服BGM0504片剂和创新药BGM1812（Amylin类似物）两个在研品种，均处于临床前阶段，技术水平被评估为全球领先，预示着公司在口服多肽和Amylin类似物这一前沿赛道上的积极布局和巨大潜力。 主要内容 2024年业绩稳健增长，2025年一季度面临挑战 博瑞医药2024年全年实现营业收入12.83亿元，同比增长8.74%；归母净利润1.89亿元，同比下降6.57%；扣非净利润1.81亿元，同比下降3.12%。其中，2024年第四季度营收3.06亿元，同比增长15.53%，归母净利润1175.8万元，同比增长10.14%，显示出稳健的经营态势。 从收入结构来看，2024年医药制造业务实现营业收入12.48亿元，同比增长7.5%。具体产品方面： 原料药-抗病毒类收入1.74亿元，同比下降37.92%。 原料药-抗真菌类收入4.07亿元，同比增长60.28%。 原料药-免疫抑制类收入0.82亿元，同比增长45.72%。 原料药-其他类产品收入3.24亿元，同比增长10.22%。 制剂类收入1.61亿元，同比增长16.77%。 技术转让或服务收入3922万元，同比下降48.26%。 产品权益分成6004万元，同比下降3.2%。 报告期内，公司主营业务毛利率为58.62%，同比增加2.5个百分点。期间费用方面，销售费用率为5.6%（同比增加0.2pct），管理费用率为10.8%（同比增加1.0pct）。研发费用为2.97亿元，同比增长19.65%，研发费用率达到23.1%，同比增加2.0pct，主要系BGM0504注射液等创新药及吸入制剂的研发投入不断加大。 然而，2025年一季度公司业绩出现大幅下滑，实现营业收入2.49亿元，同比下降26.8%；归母净利润1296万元，同比下降79.8%；扣非净利润803万元，同比下降87.5%。主要原因包括： 抗病毒类产品（如奥司他韦原料药及制剂）受流感趋势及竞争格局变化影响，需求及价格下滑，导致收入和毛利额大幅减少。 抗真菌类原料药品种受客户需求临时变化影响，收入较去年同期减少，该类产品毛利较高，销量阶段性减少带来毛利额同比下降较多。 其他类原料药品种收入增长，但部分产品由研发阶段进入商业化阶段，放量的同时产品价格波动导致毛利额下降。 公司主动调整战略，优化研发资源配置，导致技术收入下降。 在建工程转固带来计提折旧增加。 口服多肽BGM0504：突破技术壁垒，拓展GLP-1应用 博瑞医药在2024年年报中披露，其研发管线新增了口服BGM0504片剂，目前处于临床前阶段。口服多肽药物面临极高的技术壁垒，主要挑战在于多肽渗透性差、易被胃肠道蛋白酶降解以及消化道PH环境、生物膜透过性等因素的阻碍。全球范围内，仅有极少数口服多肽药物获批上市，其中诺和诺德的口服司美格鲁肽是全球唯一上市的口服多肽GLP-1药物，其生物利用度在0.4%-1%之间，主要通过胃部促渗透技术（SNAC）实现吸收。 为了克服这些难题，研究者们开发了多肽结构修饰与环化、促渗透技术、纳米技术、药械组合等策略。口服多肽与小分子GLP-1药物在技术路径上存在本质区别： 生物利用度： 小分子GLP-1更高，口服多肽较低。 成本： 小分子GLP-1较低，口服多肽较高。 安全性： 小分子GLP-1可能存在胃肠道反应和肝毒性风险（如辉瑞已终止2个口服小分子GLP-1的开发），而口服多肽耐受性更好。 服药便利性： 小分子GLP-1无需空腹或饮水限制，口服多肽需空腹并控制饮水量。 靶点应用： 小分子目前均为GLP-1单靶点，而口服多肽可在注射GLP-1类药物基础上新增给药方式，无需重新设计药物，可应用于各种靶点的多肽GLP-1药物，并已开始拓展至肾病、心衰等更多适应症。 博瑞医药的口服BGM0504片剂是在注射版BGM0504基础上应用口服多肽给药递送技术，旨在实现多肽药物的口服化，这在全球口服GLP-1研发格局中，多数企业选择小分子途径的背景下，显得尤为独特和具有挑战性。 Amylin创新药BGM1812：紧跟减重降糖新趋势 博瑞医药新增的另一款创新药BGM1812是一种长效胰淀素（Amylin）类似物，目前也处于临床前阶段。胰淀素是一种由37个氨基酸组成的饱腹感多肽激素，具有抑制胃排空、控制食欲、抑制胰高血糖素分泌等功能，对维持血糖水平至关重要。 全球首个Amylin药物普兰林肽（Pramlintide）已被FDA批准用于降糖治疗，其作用机制包括抑制胰高血糖素分泌、改善瘦素应答、抑制食欲、增加饱腹感、减少能量摄入以及抑制胃酸分泌和延缓胃排空。因此，Amylin有望与GLP-1类药物联用，形成互补，增强减重效果，成为当前减肥领域的新星。 全球制药巨头已在该赛道积极布局并产生了多项重磅交易： 诺和诺德： 率先布局GLP-1R/Amylin长效复方制剂CagriSema（司美格鲁肽2.4mg+cagrilintide 2.4mg），Ⅲ期REDEFINE 1研究显示，CagriSema治疗组在68周时体重减轻22.7%，显著优于单靶点对照药（司美格鲁肽组减重16.1%，cagrilintide组减重11.8%）。 艾伯维： 于2025年3月与Gubra达成许可协议，共同开发潜在治疗肥胖症的长效胰淀素类似物GUB014295，预付款3.5亿美元，里程碑付款高达18.75亿美元。 罗氏： 于2025年3月与Zealand Pharma达成合作，共同开发和商业化胰淀素类似物petrelintide，罗氏将支付最高达53亿美元的款项，包括16.5亿美元的预付款。 礼来： 于2025年4月登记一项I期临床试验，评估长效胰淀素激动剂eloralintide及其与替尔泊肽（tirzepatide）联用的耐受性和副作用。 博瑞医药的BGM1812作为Amylin类似物，旨在降血糖/减肥，其研发进展紧跟全球前沿，有望在该竞争激烈的代谢疾病领域占据一席之地。 总结 博瑞医药在2024年保持了营收的稳健增长，但受研发投入加大及2025年一季度市场环境变化影响，净利润有所承压。公司坚定执行“研发驱动”战略，将重心聚焦于代谢疾病领域，并取得了显著进展。核心创新药BGM0504注射液已进入Ⅲ期临床，同时，公司积极布局口服BGM0504片剂和Amylin创新药BGM1812，这两款处于临床前阶段的全球领先技术产品，有望为公司在口服多肽和减重降糖新星Amylin赛道上带来突破性进展。尽管面临BGM0504临床研究不及预期、产品竞争加剧以及汇率波动等风险，但公司在创新药领域的持续投入和前瞻性布局，为其未来的增长奠定了基础。预计2025-2027年公司营收和归母净利润将实现持续增长，维持“买入”评级。