康方生物（09926）：减亏显著，管线进展迅速

中心思想 业绩改善与核心产品驱动 康方生物在2024年实现了显著的减亏，净亏损收窄至5.0亿元人民币，剔除授权收入后的经营性亏损同比下降16.6%，显示出公司在运营效率和成本控制方面的显著成效。同时，核心产品销售额同比增长25%至20.0亿元人民币，表明其商业化能力持续增强，且多款核心产品已纳入医保并逐步获批新适应症，为未来销售增长奠定坚实基础。 全球化布局与创新管线拓展 公司核心管线依沃西单抗在全球临床试验中展现出强劲潜力，特别是在HARMONi-2研究中头对头战胜帕博利珠单抗，PFS接近翻倍，有望在全球市场复制国内佳绩并加速海外报产。此外，康方生物凭借其竞争力强劲的双抗平台，并积极布局ADC药物，持续扩充早期创新管线，多款新分子陆续进入临床，筑牢了公司长期发展的根基。 主要内容 2024年财务表现与运营效率提升 康方生物于2024年3月30日披露的业绩显示，公司总收入为21.2亿元人民币，同比下降53%，主要系许可费收入波动所致。然而，产品销售额实现20.0亿元人民币，同比增长25%，体现了核心产品市场渗透率的提升和商业化能力的增强。同期，公司净亏损为5.0亿元人民币，相较于前一年显著收窄，剔除授权收入后的经营性亏损同比下降16.6%，表明公司在控制运营成本方面取得了积极进展。 在费用控制方面，2024年销售费用为10.4亿元人民币，销售费用率（含分销成本）为50.0%，同比下降5.5个百分点。研发费用为11.9亿元人民币，同比下降5.3%，主要得益于公司建设临床团队和减少CRO外包的策略。截至2024年底，公司现金及银行结余达69.2亿元人民币，通过配售得到有效补充，财务状况保持稳健，为后续研发和商业化提供了充足的资金支持。 依沃西单抗的全球临床突破与商业化前景 依沃西单抗（AK112）作为公司的核心产品，在全球范围内展现出成为“同类最佳”（BIC）的潜力。HARMONi-2研究中，依沃西单抗在头对头比较中显著优于帕博利珠单抗，患者无进展生存期（PFS）接近翻倍，且安全性良好，预示其在总生存期（OS）方面有望取得更优表现。HARMONi研究的国内部分HARMONi-A已于2024年5月取得阳性PFS结果，考虑到该人群人种差异较小，全球临床有望复刻国内佳绩。 在临床进展方面，国内市场预计依沃西单抗治疗一线非小细胞肺癌（1L NSCLC）将于2025年上半年获批，AK112-306的数据读出有望在2025年内完成。此外，针对头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）、胆道癌和三阴性乳腺癌（TNBC）的III期临床试验正在积极招募患者，公司还计划在III期临床中进一步探索结直肠癌（CRC）、胰腺癌（PDAC）等传统PD-1单抗难治的“冷肿瘤”，并筹备PD-(L)1耐药NSCLC的III期临床。海外市场方面，HARMONi研究预计在2025年内读出数据并申报上市，HARMONi-3和HARMONi-7研究也分别在扩大招募范围和在美国启动，加速了依沃西单抗的全球商业化进程。 创新平台赋能早期管线多元化发展 康方生物已成功构建了竞争力强劲的双抗平台，并持续推动多款新分子进入临床阶段。例如，AK129联合卡度尼利单抗的Ib/II期临床试验于2024年9月首次给药（FPI），AK137的I期临床于2024年11月启动。此外，AK139的国内新药临床试验申请（IND）于2025年2月受理，标志着公司在自免双抗领域的探索。 公司还积极布局抗体偶联药物（ADC），旨在与双抗平台形成协同效应。其中，AK138D1于2025年2月在澳大利亚FPI，而AK146D1作为首创（FIC）的TROP-2/Nectin-4双抗ADC，其国内IND于2025年3月受理，展现了公司在创新药物开发上的多元化策略和前瞻性布局，为未来增长提供了多重驱动力。 盈利预测上调与估值展望 华泰研究基于康方生物2024年销售和管理费用控制好于预期，以及医保价格因素调整了生产成本比例，上调了公司2025-2026年的归母净利润预测。具体而言，2025年归母净利润上调至0.74亿元人民币（前值0.71亿元），2026年上调至6.56亿元人民币（前值6.48亿元），并预计2027年归母净利润将达到14.07亿元人民币。 基于DCF（现金流折现）估值法，华泰研究维持关键假设不变（WACC为9.4%，永续增长率3.0%），将康方生物的目标价调整至103.68港币（前值为100.45港币），对应公司公允价值约873亿元人民币，并维持“买入”的投资评级。这一调整反映了市场对公司未来盈利能力和管线价值的积极预期。 总结 康方生物在2024年展现出强劲的运营韧性，通过有效的费用控制和核心产品销售的显著增长，实现了减亏目标。其核心产品依沃西单抗在全球临床试验中取得突破性进展，有望在海外市场复制国内成功经验，并加速商业化进程，为公司带来新的增长点。同时，公司凭借其创新的双抗平台和积极的ADC布局，不断丰富早期管线，为长期可持续发展奠定了坚实基础。华泰研究上调了康方生物的盈利预测和目标价，并维持“买入”评级，充分肯定了公司在研发实力、市场拓展和财务优化方面的表现。尽管生物医药行业面临临床试验、产品商业化和海外开发等固有风险，但康方生物凭借其强大的创新能力和战略布局，有望在激烈的市场竞争中保持领先地位，实现持续增长。