爱康医疗（01789）：关节续采驱动进入量价双升新周期

中心思想 关节集采驱动量价齐升，开启新增长周期 爱康医疗（1789 HK）在2024年实现了显著的业绩增长，其核心驱动力在于关节业务在续约集采中取得的亮眼表现，成功实现了产品出厂价的上调和市场份额的扩大。公司预计在2025年将进入一个“量价双升”的新周期，这主要得益于关节续采政策的集中体现，以及标内外手术量的逐步修复。同时，公司通过持续优化销售、管理和研发费用率，有效提升了盈利能力。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至8.15港币，充分肯定了公司在骨科医疗器械市场的领先地位及其未来的增长潜力。 多元业务协同发展，构筑长期增长基石 除了核心关节业务的强劲表现，爱康医疗的脊柱、创伤和定制化平台业务也展现出稳健的增长态势和长期发展潜力。脊柱3D打印品种的快速放量，创伤领域理贝尔集采的稳步起量，以及定制化平台在智能设备（如髋关节导航系统VTS和膝关节导航机器人）和新产品研发方面的持续投入，共同构筑了公司多元化的增长引擎。此外，海外市场收入的显著增长（2024年同比增长20.8%）也预示着公司国际化战略的成功推进，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年业绩强劲增长与2025年展望 爱康医疗在2024财年展现了卓越的财务表现，公司公告显示，全年实现营业收入13.46亿元人民币，同比增长23%。这一增长速度显著高于市场预期，体现了公司在复杂市场环境下的强大韧性和市场竞争力。更值得关注的是，归属于母公司股东的净利润达到2.74亿元人民币，同比大幅增长50%，完全符合公司此前发布的盈利预告。净利润的亮眼增长主要归因于两大核心因素： 首先，在收入侧，关节业务作为公司的核心板块，表现尤为突出。受益于各地关节续标集采的陆续执行，公司关节业务全年收入达到11.34亿元人民币，同比增长25.8%。这表明公司在国家医用耗材集中带量采购（VBP）常态化背景下，不仅成功应对了政策挑战，反而通过在续约集采中的优异表现，实现了市场份额和产品价格的有效提升。 其次，在利润端，公司通过精细化管理和运营效率提升，实现了销售、管理和研发费用率的持续优化。具体数据显示，2024年销售费用率同比下降2.1个基点（bps），管理费用率同比下降1.5个基点，研发费用率同比下降2.2个基点。这些费用率的下降直接贡献了净利润的增长，反映了公司在成本控制和运营效率方面的显著进步，有效提升了整体盈利能力。 展望2025年，华泰研究对爱康医疗的盈利前景持乐观态度，预计公司净利润将实现23%的同比增长。这一预测基于以下关键假设：一是标内和标外手术量将逐步修复，随着医疗服务正常化和患者就医需求的释放，骨科手术量有望恢复增长；二是关节续采政策的影响将进一步集中体现，有望驱动公司毛利率的持续提升。综合来看，研究报告认为爱康医疗在2025年有望进入一个“量价同升”的新周期，即产品销量和平均销售价格均实现增长，从而带动整体业绩的持续向上。基于此，华泰研究维持了对爱康医疗的“买入”投资评级，并将其目标价从7.04港币上调至8.15港币，显示出对公司未来增长的坚定信心。 核心业务驱动力与多元化布局 爱康医疗的业务结构清晰，主要分为关节板块、脊柱/创伤板块以及定制化平台，并积极拓展海外市场。各业务板块在2024年均有不同程度的增长，并为2025年及以后的发展奠定了基础。 关节板块：续采提价与手术量修复双轮驱动 关节板块是爱康医疗的营收支柱，2024年实现收入11.34亿元人民币，同比增长25.8%。这一强劲增长主要得益于公司在关节续约集采中的突出表现。报告指出，部分产品如全陶（全陶瓷）和全膝关节的出厂价有所上调，这直接反映了公司在集采谈判中的议价能力和产品竞争力。 展望2025年，续采对公司报表的影响预计将集中体现，主要体现在“价”和“量”两个方面： 价格提升： 本轮标期内，公司全陶、半陶和膝关节的终端价格涨幅分别超过15%、12%和15%。终端价格的上涨将直接驱动部分产品出厂价的调整，从而提升公司的平均销售价格（ASP）。这意味着即使在集采环境下，爱康医疗也能通过其高质量产品和市场策略实现价格优势。 销量恢复： 随着各地续约集采的节奏推进，标内产品在度过政策观望期后将开启放量，即在集采中标的产品将获得更多的市场份额和采购量。同时，标外产品的手术量也有望自2025年起逐步修复，这可能受益于整体医疗服务量的恢复以及公司在非集采市场的推广。 上述“量价双升”的趋势预计将共同驱动公司关节板块的毛利率提升，进一步增强其盈利能力。 脊柱/创伤板块：3D打印技术引领稳健增长 脊柱与创伤板块在2024年实现收入1.27亿元人民币，同比增长3%。虽然增速相对平稳，但该板块在2025年有望实现稳健增长，主要得益于以下两点： 创伤领域： 理贝尔集采续标期间，创伤产品有望实现稳步起量。集采的常态化使得公司在创伤领域的市场地位得到巩固，并通过续标确保了产品的持续销售。 脊柱领域： 公司的3D打印系列品种持续快速起量。2024年，爱康医疗新开发了超过108家医院使用其脊柱3D打印产品，这表明3D打印技术在脊柱外科领域的应用正逐步扩大，并成为公司在该板块的重要增长点。3D打印技术在个性化定制和复杂手术中的优势，使其成为未来骨科器械发展的重要方向。 定制化平台与海外进展：长期增长潜力与国际化布局 定制化平台和海外市场是爱康医疗实现长期可持续增长的重要战略支柱。 定制化平台： 2024年定制化平台收入达到0.51亿元人民币，同比增长3.5%。展望2025年，该板块预计将保持稳健增长，主要基于： 智能设备： 髋关节导航系统VTS在国内市场逐步入院，并在2024年累计辅助完成了超过1000台手术，同时积极拓展海外市场。此外，膝关节导航机器人的获批上市，标志着公司在髋膝关节数字骨科领域完成了全面布局，为未来智能骨科手术提供了先进解决方案。 研发新品： 公司持续投入研发，小关节品种、新一代单髁翻修产品以及Pillar等被列为后续重点研发方向，这些创新产品有望为定制化平台带来新的增长点。 海外进展： 2024年，爱康医疗的海外收入达到2.74亿元人民币，同比增长20.8%。这一显著增长表明公司在国际市场上的竞争力不断增强。凭借双品牌战略和新产品优势，公司有望在海外市场持续发力，进一步扩大其全球市场份额。国际化布局不仅分散了单一市场的风险，也为公司带来了更广阔的增长空间。 盈利预测与估值分析 基于对公司各业务板块的深入分析和市场趋势的判断，华泰研究对爱康医疗的盈利预测进行了更新。考虑到公司2024年关节板块在续约集采的驱动下实现了量价双升，但同时新生产基地的投产过程中可能阶段性扰动毛利率的提升速度，研究员对未来的盈利预测进行了微调。 具体而言，公司2025年、2026年和2027年的每股收益（EPS）预测分别为0.30元、0.37元和0.44元人民币。与此前的预测（2025年0.31元，2026年0.38元）相比，略有下调，这主要是为了更审慎地考虑新生产基地投产可能带来的短期影响。 在估值方面，华泰研究给予爱康医疗2025年25倍的市盈率（PE）。这一估值水平与可比公司（如威高骨科、正海生物、春立医疗）的Wind一致预测2025年平均25倍PE保持一致，体现了估值的合理性。基于此，目标价从之前的7.04港币上调至8.15港币。目标价的上调反映了市场对公司未来增长前景的积极预期，以及公司在集采环境下展现出的强大盈利能力和市场地位。 风险提示 尽管爱康医疗展现出强劲的增长潜力，但研究报告也提示了潜在的风险因素，投资者需予以关注： 市场竞争加剧： 骨科医疗器械市场竞争激烈，国内外厂商众多，新进入者和现有竞争对手的策略变化可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 新品上市/推广相关风险： 新产品的研发、注册、上市和市场推广存在不确定性，可能面临技术风险、审批风险和市场接受度风险。 手术量修复不及预期风险： 尽管预计手术量将逐步修复，但宏观经济环境、公共卫生事件或其他不可抗力因素可能导致手术量恢复速度低于预期，从而影响公司业绩。 经营预测指标与估值数据 报告提供了详细的经营预测指标与估值数据，进一步支撑了上述分析： 营业收入： 2024年为1,346百万元人民币（同比增长23.08%），预计2025E、2026E、2027E将分别达到1,639百万元（+21.75%）、1,969百万元（+20.14%）和2,348百万元（+19.23%），显示出持续稳健的增长态势。 归属母公司净利润： 2024年为273.93百万元（同比增长50.42%），预计2025E、2026E、2027E将分别达到337.64百万元（+23.26%）、409.86百万元（+21.39%）和494.38百万元（+20.62%），净利润增速保持在20%以上。 EPS（人民币）： 2024年为0.24元，预计2025E、2026E、2027E分别为0.30元、0.37元和0.44元。 ROE（净资产收益率）： 2024年为10.89%，预计2025E、2026E、2027E将持续提升至12.13%、13.19%和14.14%，表明公司盈利能力和资本回报效率不断增强。 PE（市盈率）： 2024年为23.14倍，预计2025E、2026E、2027E将逐步下降至18.78倍、15.47倍和12.82倍，显示出随着盈利增长，估值吸引力逐步提升。 毛利润率： 2024年为60.03%，预计2025E、2026E、2027E将分别提升至61.31%、61.63%和61.73%，印证了关节续采对毛利率的积极影响。 EBITDA利润率： 2024年为30.33%，预计2025E、2026E、2027E将分别提升至32.47%、33.34%和33.94%，反映了公司运营效率的持续改善。 这些数据共同描绘了爱康医疗在未来几年内持续增长、盈利能力不断增强的积极图景。 总结 爱康医疗在2024年取得了显著的业绩突破，营业收入同比增长23%，归母净利润更是实现了50%的爆发式增长。这一强劲表现主要得益于其核心关节业务在续约集采中成功实现“量价双升”，以及公司在销售、管理和研发费用率方面的持续优化。展望2025年，华泰研究预计爱康医疗将进入一个由关节续采驱动的全新增长周期，净利润有望继续保持23%的同比增长，并维持“买入”评级，目标价上调至8.15港币。 除了关节业务的突出贡献，公司在脊柱/创伤板块通过3D打印技术和集采续标确保了稳健增长，定制化平台则通过智能设备（如髋膝关节导航系统）和新产品研发展现出长期增长潜力。同时，海外市场收入的20.8%增长也印证了公司国际化战略的有效性。尽管存在市场竞争加剧、新品推广风险和手术量修复不及预期等潜在风险，但爱康医疗凭借其多元化的业务布局、持续的创新能力和优化的运营效率，有望在未来几年内实现持续的业绩增长和盈利能力提升。