中心思想
核心业绩表现与战略调整
堃博医疗-B在2024年面临国内市场环境变化带来的收入压力，实现收入813.1万美元，同比下降20.7%，净亏损1530.3万美元，同比收窄45.5%，但均低于预期。尽管如此，公司通过积极推进产品国产化和海外市场拓展，毛利率显著提升至75.5%（同比增加5.0个百分点），海外收入同比增长29%，显示出其在全球化战略和成本控制方面的积极成效。
长期增长潜力与投资展望
报告维持对堃博医疗-B的“买入”评级，并上调目标价至1.53港币，反映了对公司长期增长潜力的信心。公司在治疗及诊断性耗材领域商业化进展顺利，多款产品已实现广泛采购挂网和部分医保覆盖，为未来放量奠定基础。同时，设备国产化取得突破，新产品研发有序推进，有望在2025年带动业务重回增长轨道。尽管短期盈利预测有所下调，但呼吸介入疗法明确的渗透率提升空间和公司持续强化的国内外推广策略，预示着其未来稳健发展。
主要内容
2024年业绩回顾与关键驱动因素
收入与亏损表现分析
2024年，堃博医疗实现营业收入813.1万美元，同比下降20.7%，低于华泰研究的预期（预期收入1302.9万美元）。同期，公司净亏损为1530.3万美元，同比收窄45.5%，但仍高于预期（预期净亏损427.6万美元）。收入下降的主要原因在于期内公司肺部导航设备受国内市场环境影响收入下滑，以及公司为提升患者可及性而下调了InterVapor导管价格。
毛利率提升与海外市场拓展成效
尽管收入承压，公司在2024年实现了毛利率的积极提升，达到75.5%，同比增加5.0个百分点。这主要得益于公司产品国产化工作的有序推进，有效降低了生产成本。此外，海外市场成为公司业绩亮点，2024年海外收入同比增长29%，表明公司全球化推广战略正在持续提速并取得显著成效。
治疗及诊断性耗材市场分析
耗材产品商业化进展
报告推测公司治疗及诊断性耗材产品在2024年收入同比略有下滑，但多款核心耗材产品的商业化工作进展顺利。具体包括：
- InterVapor导管： 截至2024年底，已在国内约200家医院完成试用，相关导管已在全国30个省份完成采购挂网，并在2个省份实现医保覆盖。
- “雾泉”导管： 作为国内独家获批的雾化微导管，截至2024年底已累计应用近7200例，产品已在全国30个省市实现采购挂网。
- BroncTru途扩导管： 截至2024年底，该产品已在全国超30个省市实现采购挂网。
市场渗透与医保覆盖
上述耗材产品的广泛采购挂网和部分医保覆盖，显著夯实了公司产品长期放量的基础。华泰研究看好该板块在2025年伴随相关产品放量实现快速增长，预示着市场渗透率的进一步提升。
设备类产品市场分析
设备收入下滑与国产化进程
2024年，公司设备类产品收入同比有所下滑，主要原因在于行业外部因素短期影响了医疗设备类产品在医院的招标节奏，以及公司持续调整经营重心，积极强化耗材产品推广。然而，公司在设备国产化方面取得了阶段性成果，其国产LungPoint肺部导航系统已于2023年9月获批，国产LungPro肺部导航系统也于2024年第三季度在国内获批，为未来市场竞争力的提升奠定了基础。
2025年增长展望
展望2025年，考虑到公司设备产品较高的市场竞争力，华泰研究看好该板块收入伴随市场需求回暖而重回增长轨道。国产化设备的获批将有助于公司更好地适应国内市场环境，并可能带来新的增长机遇。
新产品研发与未来布局
肺癌与慢阻肺治疗新进展
公司的新品研发工作有序推进，持续拓宽产品矩阵：
- RF-II： 用于肺癌治疗，其上市前临床试验结果已于2024年8月发布，公司预计该产品将于2025年在国内上市并启动商业化。
- TLD： 用于COPD（慢性阻塞性肺疾病）治疗，截至2024年底已在超20家医院完成近百例患者入组，公司预计其将于2026年完成全部随访。
创新手术机器人项目
此外，公司还在前期研究阶段布局了经自然腔道柔性手术机器人项目，这表明公司致力于在高端医疗器械领域进行前瞻性创新，以期在未来持续拓宽产品线并保持技术领先优势。
盈利预测与估值调整
盈利预测修正与DCF估值
华泰研究调整了堃博医疗的盈利预测，下调了短期预测但上调了远期预期。预计2025-2027年净利润分别为-128万美元、-35万美元和93万美元（此前2025/2026年预测为46/55万美元）。盈利预测调整主要基于以下因素：
- 营业收入： 考虑国内行业外部因素短期影响公司产品销售节奏及公司后续新品上市时间预期，调整了2025-2034年设备及耗材销售收入增速预测。
- 毛利率： 根据公司2024年实际毛利率水平及公司后续新品上市时间预期，调整了2025-2034年公司产品毛利率预测。
- 销售费用率及研发费用率： 考虑公司短期积极推进产品研发及新品上市后推广工作，上调了2025-2027年销售费用率及研发费用率预测；考虑公司远期发展逐渐成熟，销售渠道协同效应增强且规模效应逐渐显现，下调了2028-2034年销售费用率预测。
基于DCF估值法，目标价上调至1.53港币（WACC：12.8%，永续增长率：0.2%），较此前1.07港币有所提升。
关键风险因素
报告提示了公司面临的潜在风险，包括核心产品销售不达预期、市场竞争加剧以及核心技术人员流失等，这些因素可能对公司的经营业绩和发展造成不利影响。
总结
堃博医疗-B在2024年面临国内市场环境带来的收入挑战，但通过积极提升毛利率、加速海外市场拓展以及推进产品国产化，展现出强劲的韧性和战略调整能力。公司在治疗及诊断性耗材领域取得了显著的商业化进展，多款产品实现广泛挂网和部分医保覆盖，为长期放量奠定基础。同时，设备国产化取得突破，新产品研发有序推进，为未来增长积蓄动能。尽管短期盈利预测有所下调，但基于呼吸介入疗法明确的渗透率提升空间和公司持续强化的国内外推广策略，华泰研究维持“买入”评级，并上调了目标价至1.53港币，看好公司2025年业务重回稳健增长轨道。公司需持续关注核心产品销售、市场竞争及人才流失等风险，以确保长期可持续发展。
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