海吉亚医疗（06078）：受外部环境制约，看好恢复性增长

中心思想 2024年业绩承压，2025年有望恢复增长 海吉亚医疗在2024年受医保环境变化及多项成本因素影响，实现收入44.5亿元人民币，同比增长9.1%，但经调整净利润同比下降15.6%至6.0亿元人民币，低于市场预期。利润下滑主要归因于核酸费用减值（5700余万元）、税收增加（近2000万元）、财务成本增加（3700万元）以及二期/新院转固带来的折旧摊销费用（约8500万元）。展望2025年，随着年内支出项目减少、医保回款逐步回暖，叠加公司充沛的经营现金流和持续的精细化费用管控，预计经调整净利润将恢复16%的同比增长。 维持“买入”评级，目标价调整至22.11港币 华泰研究维持海吉亚医疗“买入”的投资评级。鉴于公司收入增长放缓以及新院转固导致折旧摊销费用提升，研究员下调了2025-2027年经调整EPS预测至1.13/1.27/1.40元人民币（原预测2025/2026年为1.86/2.29元人民币）。基于2025年18倍PE的估值（低于可比公司29倍PE均值，主要考虑A/H股流动性差异及支付端影响），目标价调整至22.11港币（原目标价44.21港币）。 主要内容 2024年财务表现与影响因素 业绩概览与利润结构分析 海吉亚医疗2024年实现总收入44.5亿元人民币，同比增长9.1%。然而，经调整净利润为6.0亿元人民币，同比下降15.6%，低于Wind一致预测。利润下滑的主要原因包括：1）核酸费用相关减值5700余万元；2）税收增加近2000万元；3）财务成本增加3700万元；4）二期/新院转固带来约8500万元折旧摊销费用。此外，医保环境变化也对公司收入增速产生影响。 在费用层面，毛利率预计在2025-2027年分别为30.1%/30.3%/30.5%，较此前预测的33.0%/33.3%有所下调，主要受二期/新院转固影响。公司通过精细化费用管控，预计2025-2027年销售费用和管理费用将有所下降，销售费用预计为0.50/0.65/0.70亿元人民币，管理费用预计为4.72/5.11/5.45亿元人民币。 医院业务稳健增长与结构优化 存量医院驱动与诊疗质量提升 2024年医院业务收入达到43.2亿元人民币，同比增长11.1%。其中，门诊业务收入同比增长20.8%，住院业务收入同比增长5.9%。展望2025年，医院业务预计将保持稳健增长。存量医院中，成熟医院（如龙岩、菏泽）收入规模预计维持稳定；成长期医院（如苏州永鼎、贺州广济）将逐步爬坡贡献增量；二期爬坡医院（如重庆II期已开放逾半数床位，单县II期新增500张床位）床位利用率攀升将驱动收入增长。 公司持续提升医疗质量，更多开展高CMI值项目。2024年手术量达9.7万例，同比增长21.2%，其中三四级手术占比持续提升，这有助于夯实医院业务的长远客流。 重点医院赋能与床位规模扩张 新收购医院表现优异与未来床位布局 西安长安医院和宜兴海吉亚医院预计将显著推高公司2025年收入和利润。西安长安医院拥有一个省级重点科室和三个市重点科室，2024年三四级手术例数同比增长38%，有望成为公司西北区域的标杆医院，预计2025年收入稳健增长。宜兴海吉亚医院引入肿瘤多学科，已评定无锡市四个特色学科，并于2025年1月通过二甲医院评定，预计2025年利润率将达到集团平均水平。 公司床位扩张稳中有序，目前有2家在建三级规模医院（无锡、常熟，预计分别于2025年、2026年开业，床位规模分别为800-1000张、800-1200张），以及4家医院具备扩建计划（开远解化II期估测新增500张、长安医院III期估测新增1000张、广济医院II期、苏州永鼎II期已启动筹备）。全部投用后，集团床位规模有望突破16,000张。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测下调与估值策略 综合考虑医保环境影响及公司新建/并购速度放缓，华泰研究下调了公司2025-2027年收入预测至49.13/53.77/57.98亿元人民币（原预测2025/2026年为66.96/79.26亿元人民币）。相应地，2025-2027年经调整净利润预测下调至6.98/7.83/8.66亿元人民币（原预测2025/2026年为11.77/14.43亿元人民币）。 估值方面，给予公司2025年18倍PE，低于可比公司（通策医疗、爱尔眼科、华厦眼科）2025年平均29倍PE，主要考虑A/H股流动性差异及支付端影响。目标价由44.21港币调整至22.11港币，维持“买入”评级。主要风险提示包括二期/新医院开业速度放缓、收购延迟风险以及医疗政策相关风险。 总结 海吉亚医疗在2024年面临医保环境变化和多项成本增加的挑战，导致经调整净利润出现下滑。然而，公司核心医院业务仍保持稳健增长，尤其在门诊量和高难度手术量方面表现突出。展望2025年，随着前期一次性支出减少、医保回款预期改善以及公司持续的精细化管理，预计盈利能力将恢复增长。公司通过持续赋能重点医院（如西安长安、宜兴海吉亚）和有序推进新建及二期扩建项目，为未来的床位规模扩张和业务增长奠定了基础。尽管盈利预测和目标价因外部环境及内部成本结构变化而有所调整，但华泰研究仍看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级。投资者需关注新医院开业进度、收购进展及医疗政策变化带来的潜在风险。