华创医药投资观点、研究专题周周谈第121期海外CXO2024财报总结

中心思想 2025年医药行业：估值底部反转与多元化增长机遇 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置偏低，但随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域、大品种的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观。投资机会预计将呈现百花齐放的态势，尤其看好创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）等领域的结构性复苏与增长。 创新链与国产替代驱动市场回暖 报告强调，创新链（CXO+生命科学服务）正迎来底部反转，海外投融资持续回暖，国内投融资有望触底回升，订单面已开始传导至业绩面，预计2025年将重回高增长轨道。同时，医疗器械领域的设备更新、进口替代加速，以及中药、药房、医疗服务等消费属性板块的政策支持和市场机制完善，共同构筑了行业回暖和多元化增长的驱动力。海外CXO财报显示，M端和临床CRO表现优于R端和临床前CRO，Biotech需求复苏，但部分公司面临项目取消率上升的挑战，2025年指引普遍谨慎但趋势向好。 主要内容 市场行情回顾与板块表现 本周（2025年4月12日），中信医药指数下跌5.42%，跑输沪深300指数2.54个百分点，在中信30个一级行业中排名第19位。涨幅前十名股票包括金河生物（28.79%）、奕瑞科技（20.54%）、一品红（17.03%）等，主要受关税影响、自主可控概念和创新药板块驱动。跌幅前十名股票包括润都股份（-27.81%）、多瑞医药（-27.21%）、博腾股份（-22.19%）等，主要原因亦与关税影响相关。 整体观点与投资主线展望 2025年医药行业整体乐观预期 当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，我们对2025年医药行业的增长保持乐观，预计投资机会将百花齐放。 创新药：从数量到质量的转型 国内创新药行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2025年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。重点关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械：设备更新与进口替代加速 设备招投标回暖与家用医疗器械补贴： 今年以来，以影像类为代表的设备招投标量明显回暖，设备更新持续推进。家用医疗器械市场也有补贴政策推进，叠加出海加速。关注迈瑞、联影、开立、澳华、鱼跃等。 发光集采与进口替代： 发光集采去年陆续落地，国产龙头报量份额可观，有望加速进口替代，且发光出海深入。关注迈瑞、新产业等。 骨科与神经外科集采后恢复： 骨科集采出清后恢复较好增长。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。关注爱康、春立、迈普等。 低值耗材海外去库存出清： 海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级。关注维力等。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转与高增长车道 CXO： 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，此前加杠杆式经营模式的公司有望进入投入回报期，带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。根据Evaluate Pharma数据，2019-2026年全球近3000亿美元原研药将陆续专利到期，仿制药替代空间巨大。 中药：政策驱动与消费升级 基药目录： 预计基药目录颁布，独家基药增速远高于非基药，市场将反复博弈基药主线。关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 2024年央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他机遇： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房：处方外流提速与竞争格局优化 展望2025年，处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。处方外流或提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局有望优化（线上线下融合，上市连锁优势明显）。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务：民营医疗竞争力提升 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升。同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品：采浆空间打开与业绩改善 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 海外CXO 2024财报深度解析 整体业绩与需求趋势 海外CXO各公司2024Q4收入基本符合预期。对比来看，M端（生产）好于R端（研发），临床CRO好于临床前CRO。需求端，Pharma因管线优化和预算紧缩需求波动，Biotech受益于融资环境改善需求逐渐复苏。部分公司因项目取消率增加，新签订单有所承压。商业化阶段需求持续强劲，临床前及临床阶段需求呈现稳定或复苏态势，前瞻性指标RFP保持相对健康。2025年指引显示M端好于R端，临床CRO好于临床前CRO。 Charles River Laboratories (CRL) 2024年收入40.50亿美元，同比下滑1.9%；归母净利润0.22亿美元，同比下滑95.3%，主要受生产业务相关2.15亿美元商誉减值影响。24Q4收入10.03亿美元，同比下滑1.1%。RMS业务收入增长被DSA和RMS业务收入下滑抵消。Biotech需求有望保持稳定或略有改善，Biopharma需求承压。公司预计2025年整体收入下滑4.5-7.0%。 Labcorp 2024年收入130.1亿美元，同比增长7.0%；归母净利润7.46亿美元，同比增长78.5%。24Q4收入33.3亿美元，同比增长9.8%。诊断实验室（Dx）业务持续向好，生物制药实验室服务（BLS）增长强劲，其中中心实验室和早期研发实验室共同带动。24Q4 BLS净新签订单同环比略有增加至29.1亿美元，期末在手订单79.9亿美元。预计2025年收入138.8-140.5亿美元，Dx收入同比增长6.5-7.7%，BLS收入同比增长3.0-5.0%。 IQVIA 2024年收入154.05亿美元，同比增长2.8%；Non-GAAP净利润20.42亿美元，同比增长7.4%。24Q4收入39.58亿美元，同比增长2.3%，略超出此前预期。技术与分析解决方案（TAS）业务稳步向好，研发业务（R&DS）同比下滑1.3%。R&DS前瞻性指标（RFP数量、管线数量、在手订单）均保持健康，24Q4净新签订单金额25亿美元，期末在手订单311亿美元。2025年指引收入预计为157.25-161.25亿美元，同比增长2.1-4.7%。 ICON 2024年收入82.82亿美元，同比增长2.0%；净利润7.91亿美元，同比增长29.3%。24Q4收入20.41亿美元，同比下滑1.2%。24H2净新签订单受取消率走高而同比下滑，24Q4新签订单30.6亿美元，但取消订单6.5亿美元，取消率21.2%，使得净新签订单24.1亿美元，同比下滑4.7%。截至24Q4末在手订单金额247亿美元，同比增长8.3%。2025财年收入指引为80.5-86.5亿美元，同比下滑2.8%至增长4.4%。 Medpace 2024年收入21.09亿美元，同比增长11.8%；净利润4.04亿美元，同比增长43.0%，超出预期。24Q4收入5.37亿美元，同比增长7.7%。增长主要由中小型制药公司拉动，其收入占比在2024年达到96%。2024年新签订单22.3亿美元，同比下滑5%。截至24年末在手订单29.0亿美元，同比增长3.2%。预计2025年收入21.10-22.10亿美元，同比增长0.0-4.8%，净利润3.78-4.02亿美元，同比下滑0.6-6.5%。 Lonza 2024年收入65.74亿瑞士法郎，同比下滑2.1%（固定汇率下下滑0.2%）。24H2 CDMO业务持续走强，但无法抵消胶囊与保健原料业务的挑战。生物药（剔除新冠mRNA疫苗合同）同比增长13%，小分子同比增长9.3%。商业化阶段需求强劲，生物药早期阶段需求持续复苏。公司持续执行投资战略，2024年CAPEX为14.17亿瑞士法郎。预计2025年CDMO业务固定汇率下收入增长近20%（内生低双位数），胶囊与保健原料业务增长中低个位数。 Samsung Biologics 2024年合并收入4.547万亿韩元，同比增长23.1%；营业利润1.32万亿韩元，同比增长18.5%。24Q4合并收入1.256万亿韩元，同比增长17%。Biologics和Bioepis两条业务线收入增长共同拉动业绩。产能持续释放，4号工厂全面投产，5号工厂开工建设并预计2025年4月投产。订单持续向好，与全球大型制药公司达成多项交易，全球前20大制药客户数量从2022年的12家增至2024年的17家。截至24Q4末，累计签订价值超过163亿美元的CMO合同。预计2025年合并收入增速在20-25%。 行业热点与风险提示 行业热点事件 CAR-T细胞疗法进展： Cartesian Therapeutics公布CAR-T细胞疗法Descartes-08治疗全身型重症肌无力（gMG）的IIb期研究12个月数据，该疗法无需预处理化疗，已被FDA授予多项资格。 FDA替代动物实验： 美国FDA采取开创性举措，通过人工智能毒性和细胞系计算模型、类器官毒性测试等新型方法（NAMs）替代单克隆抗体疗法和其他药物开发中的动物实验，旨在提高药物安全性、加快评估过程、降低研发成本。 国产基因疗法获批： 信念医药的基因疗法波哌达可基（信玖凝）获批上市，用于治疗中重度血友病B成年患者，成为首款获批上市的国产血友病基因疗法。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、新产业、迈普医学、鱼跃医疗、联影医疗、信达生物、和黄医药、诺诚健华、人福医药、华海药业、天宇股份、华厦眼科、国际医学、固生堂、奥浦迈、百普赛斯、毕得医药、诺思格、泰格医药等公司，涵盖医疗器械、创新药、化药、原料药、医疗服务、生命科学服务和CXO等细分行业。 风险提示 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医疗领域整顿时间超预期。 总结 2025年医药行业预计将迎来估值修复与多元化增长的机遇。宏观环境改善、政策支持以及行业自身创新驱动，共同构筑了积极的市场前景。创新药领域将从数量转向质量，差异化和国际化管线是关键；医疗器械受益于设备更新、进口替代和家用市场补贴；创新链（CXO+生命科学服务）在海外投融资回暖和国内触底反弹的背景下，有望重回高增长。中药、药房和医疗服务等消费属性板块，在政策优化和市场机制完善下，也将展现出显著的增长潜力。海外CXO财报显示出M端和临床CRO的韧性，Biotech需求复苏，但行业仍需应对项目取消率等挑战。投资者应关注具备全球竞争力、产品管线丰富、市场份额领先且能适应政策变化的企业，同时警惕集采、药价谈判和行业整顿带来的潜在风险。