康泰生物（300601）：狂犬疫苗快速起量，国际化持续推进

中心思想 业绩承压与战略转型 康泰生物在2024年面临市场竞争加剧、渠道去库存及新生儿数量下降等多重压力，导致营收和归母净利润显著下滑。然而，公司通过积极推广新产品（特别是二倍体狂犬疫苗）和推进国际化战略，在2025年第一季度展现出强劲的复苏势头，营收实现同比增长43%。 新品驱动与国际化拓展 公司未来增长的核心驱动力将来源于新产品的快速放量，尤其是二倍体狂犬疫苗和水痘减毒活疫苗。同时，康泰生物正积极拓展海外市场，通过PCV13出口印尼以及与阿斯利康签订4亿美元合作协议，持续推进国际化布局，为长期发展注入新动能。公司持续高研发投入，拥有丰富的在研管线，为未来业绩增长提供坚实基础。 主要内容 业绩回顾与产品结构优化 2024年业绩承压，1Q25显著回暖： 康泰生物2024年实现营收26.5亿元，归母净利润2.0亿元，扣非净利润2.5亿元，同比分别下降24%、77%和66%，主要受市场竞争加剧、渠道降库存、折旧费用增加、资产减值及股权激励加速行权等因素影响。然而，2025年第一季度营收达6.5亿元，同比增长43%，归母净利润0.2亿元，扣非净利润0.2亿元，同比增长18%，显示出终端接种推进及新品推广带来的积极复苏。 核心产品表现与新品贡献： 2024年，公司主产品如PCV13（估计收入超11亿元，2023年约15亿元）、DTaP-Hib（收入4-5亿元，2023年超10亿元）和乙肝疫苗（收入6-7亿元）均出现明显下滑，预计2025年将趋于平稳。新品方面，二倍体狂犬疫苗（2024年4月上市）在2024年贡献收入3.4亿元，预计2025年将维持快速增长。水痘减毒活疫苗（2024年7月上市）已完成21省准入，预计将逐步贡献收入。 国际化战略持续推进： 公司积极布局国际市场，2024年8月PCV13成功出口印尼。2025年3月，公司与阿斯利康签订了4亿美元的合作协议，共同开发中国及新兴市场，标志着国际化战略取得重要进展。 财务状况与成本控制 费用率优化与减值计提： 2024年，公司销售费率、管理费率和研发费率分别为33.5%、14.0%和19.2%，同比分别下降1.9、2.3和4.6个百分点，主要得益于疫苗销售下滑、折旧费用增加及股权激励加速行权。公司在2024年和2025年第一季度分别计提信用减值和资产减值合计2.6亿元和0.3亿元，旨在轻装上阵，优化资产结构。 研发投入与管线布局 持续高研发投入： 康泰生物持续重视研发，2024年研发投入达5.7亿元，占营收的21.5%。近三年累计研发投入21.1亿元，占近三年累计营收的22.7%，体现了公司对创新和长期发展的承诺。 丰富在研管线稳步推进： 公司拥有近30项在研品种，其中IPV与IIV4（3岁+）已报产，RV5处于I/Ⅱ/III期临床，PCV20处于I/Ⅱ期临床，DTaP-IPV/Hib（五联）、MMR（三联）、四价肠道灭活苗处于I期临床，二价肠道病毒灭活苗已获IND批件，显示出强大的研发实力和未来产品储备。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与目标价： 华泰研究调整了康泰生物2025-2026年利润预测并新增2027年预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.5/5.4/6.7亿元（较此前预测有所下调），主要考虑到疫苗销售承压导致收入恢复进度放缓，以及管理费用率和研发费用率的上调。基于2025年40倍PE（考虑到二倍体狂苗、水痘减毒等新品上量带来的高增速，较可比公司均值22倍有所溢价），给予目标价16.27元。 维持“买入”评级： 尽管面临挑战，但鉴于公司新产品放量潜力、国际化战略推进以及持续的研发投入，华泰研究维持康泰生物“买入”评级。 风险提示： 报告提示了新生儿下滑超预期、市场竞争超预期以及疾控合规超预期等潜在风险。 总结 康泰生物在2024年经历了业绩下滑的挑战，但通过积极的产品结构调整、新产品（特别是二倍体狂犬疫苗）的快速放量以及国际化战略的深入推进，在2025年第一季度展现出强劲的复苏态势。公司持续保持高研发投入，拥有丰富的在研管线，为未来增长奠定基础。尽管盈利预测有所调整，但考虑到新品带来的高增长潜力，华泰研究维持“买入”评级，并指出新生儿数量、市场竞争和疾控合规是未来需要关注的主要风险。