多个主营产品价格上涨，公司归母净利润大幅改善

中心思想

业绩显著改善与增长驱动

利民股份在2024年全球农化行业去库存周期影响下业绩承压，但自2025年第一季度起，公司业绩实现大幅改善，归母净利润同比增长1373.23%，环比增长258.51%，成功扭亏为盈。这一显著增长主要得益于多个主营农药产品市场需求回暖及价格上涨，以及公司在成本控制方面的有效措施。核心产品如甲维盐、阿维菌素、代森锰锌和百菌清的市场景气度持续向好，价格显著提升，预计将持续增强公司的盈利能力。

战略转型与未来展望

公司正加速新业务布局，通过收购德彦智创51%股权并应用AI技术提升农药创制效率，以及建成合成生物学实验室并与多家科技公司合作，共同开展新型生物农药的研发，为公司打开了高壁垒的新产品和长期成长空间。这些战略举措，结合核心产品价格上涨带来的利润弹性，使得公司未来几年的盈利预测乐观，预计2025-2027年归母净利润将分别达到4.02亿元、4.78亿元和5.22亿元，维持“优于大市”的投资评级。

主要内容

市场周期与业绩反转

全球农化行业在2021-2022年因供应不畅和恐慌性备货导致价格高涨，随后于2023年进入去库存周期，叠加新增产能投放，导致多数农药产品价格下跌，行业供过于求矛盾凸显。中国农药出口量在2023年上半年显著下滑，但自2023年四季度以来，对南美市场的出口量逐渐恢复，2024年下半年对北美市场的出口也已恢复正常，表明全球农药去库存周期已接近尾声。同时，行业正进入去产能周期，2021-2023年SW农药行业资本开支大幅增长，例如草铵膦产能从2020年底的4.1万吨/年增至2024年底的15.1万吨/年，增速达268.29%，远超全球需求，导致产能过剩问题严峻，部分品种出现大范围亏损。

在此背景下，利民股份2023年和2024年业绩承压，归母净利润分别为0.62亿元和0.81亿元，为2016年以来最低水平。然而，随着全球农化去库存周期渐进尾声，公司营收和盈利水平逐渐趋稳。2025年第一季度，公司实现营业收入12.11亿元，同比增长22.28%；归母净利润达1.08亿元，去年同期为亏损849.17万元，同比增长1373.23%，环比增长258.51%，成功实现扭亏为盈，显示出业绩的显著改善。

产品结构优化与创新驱动

利民股份作为国内杀菌剂行业的领军企业之一，产品覆盖农药杀菌剂、杀虫剂、除草剂三大品类及兽药，市场遍布国内外130多个国家和地区。2024年，公司营收构成为杀菌剂占比50.79%，杀虫剂占比30.21%，除草剂占比8.98%，兽药占比9.01%。

核心产品景气度持续向好，盈利能力增强

公司多个核心产品市场景气度持续提升，盈利能力显著增强：

• 代森锰锌：公司拥有4.5万吨/年产能，国内市占率达70-80%。2024年，主要原材料乙二胺价格从1.2万元/吨降至0.91万元/吨，有效降低了生产成本。2025年3月以来，代森锰锌市场价格从2.35万元/吨上涨至2.5万元/吨，同时乙二胺价格继续下行，预计盈利能力将进一步提升。公司已在巴西市场获得代森锰锌原药自主登记，预计海外销量将持续增长。
• 百菌清：公司通过参股江苏新河化工间接拥有约1.02万吨/年权益产能。受南美大豆锈病等因素影响，百菌清需求旺盛，渠道库存低位。据百川盈孚数据，百菌清市场价格已从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2025年5月的2.9万元/吨，公司将受益于新河化工的投资收益增加。
• 甲维盐与阿维菌素：公司分别拥有800吨/年和500吨/年产能。自2024年3月中旬至今，甲维盐和阿维菌素市场价格分别从50万元/吨和35万元/吨上涨至71.5万元/吨和51.5万元/吨，价格仍有修复空间，公司相关产线满负荷生产，订单饱满。
• 兽药：公司拥有泰乐菌素（500吨/年）和泰妙菌素（600吨/年）等发酵产品。2025年5月22日，酒石酸泰乐菌素市场主流成交参考价为290-310元/千克，较年初的235元/千克上涨23.40%-31.91%，预计将贡献稳定利润并有望在2025年达到满产。

新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间

公司将生物合成为主、绿色化学合成与新能源电池电解质技术为辅作为“一主两辅”的产业格局，积极布局新业务：

• AI+农药创制：2024年，公司完成对上海德彦智创农业科技有限公司51%股权的收购，成为其第一大股东。德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率。2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，共同推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。AI技术有望大幅缩短农药研发周期、降低研发成本，助力公司向农药创制企业迈进。
• 合成生物学：2024年，公司建成合成生物学实验室，有效提升了菌种性能、生物合成效率、酶催化能力和产品纯度，推动了生物合成产品的产业化进程。公司与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展新型RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。公司在研发投入方面涵盖了新除草剂、新杀菌剂、新杀虫剂、绿色生物杀虫剂、新型创制化合物以及电池电解质添加剂等多个项目，旨在增加新的盈利增长点并提升产品市场竞争力。

盈利预测与估值

基于对各产品销量、价格和毛利率的假设，预计2025-2027年公司营业收入分别为49.58亿元、52.55亿元和55.13亿元，归母净利润分别为4.02亿元、4.78亿元和5.22亿元，摊薄EPS分别为0.95元、1.13元和1.24元。

在估值方面，采用绝对估值（FCFF）和相对估值相结合的方法：

• 绝对估值：基于对未来自由现金流、加权平均资本成本（WACC）和永续增长率的假设，得出公司价值区间为15.61-21.69元/股，在1%的永续增长率和10.62%的WACC假设下，每股合理价值为18.18元。
• 相对估值：选取扬农化工、利尔化学、兴发集团作为可比公司。可比公司2025年平均PE约为15.70倍。考虑到利民股份多个主营产品涨价带来的利润弹性以及业绩持续修复的预期，给予公司2025年16-18倍PE估值，对应股价区间为15.20-17.10元。

综合绝对估值和相对估值，认为公司股票合理估值区间在15.61-17.10元之间，相对于2025年5月22日收盘价（15.20元）有2.70%-12.50%的溢价空间。

风险提示

报告提示了多项风险，包括：

• 估值风险：对未来收入、利润增长率、WACC参数、TV增长率估计偏乐观，以及相对估值未充分考虑市场及行业整体估值偏高的风险。
• 盈利预测风险：对公司产品销量及价格预计偏乐观，对成本估计偏低，以及农药市场价格变化低于预期的风险。
• 生产经营风险：市场竞争加剧、环保投入增加、安全生产事故、公司快速发展带来的管理挑战以及国际贸易摩擦等风险。

总结

利民股份在经历2024年全球农化去库存周期的业绩承压后，于2025年第一季度展现出强劲的业绩反转，归母净利润实现大幅增长。这主要得益于公司核心农药产品（如代森锰锌、百菌清、甲维盐、阿维菌素和泰乐菌素）市场景气度持续向好，价格显著上涨，以及公司在成本控制方面的有效措施。同时，公司积极推进新业务布局，通过收购德彦智创引入AI农药创制技术，并建成合成生物学实验室，与多家科技公司合作开发新型生物农药，为公司构建了高壁垒的长期增长点。基于对公司未来盈利能力的乐观预期和战略转型的进展，报告维持对利民股份“优于大市”的投资评级，并预计其2025-2027年归母净利润将持续增长，合理估值区间为15.61-17.10元。投资者需关注估值、盈利预测及生产经营等潜在风险。