仿制药基本盘稳健，小核酸打开成长天花板-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　福元医药(601089)

　　投资要点：

　　深耕仿制药主业二十余载，前瞻布局小核酸创新药。福元医药前身万生药业成立于1999年，2022年在上交所主板上市，是新和成控股旗下以仿制药为核心、医疗器械为补充，并逐步向创新药延伸的综合性医药企业。截至2025H1，公司拥有209个境内药品注册批件，涵盖心血管、糖尿病、消化、皮肤及慢性肾病等多个慢病领域。从业务结构看，2024年公司药品制剂业务实现收入32.09亿元，占比93%，医疗器械业务实现收入2.23亿元，占比6%；从治疗领域看，心血管、糖尿病、消化系统、皮肤、慢性肾病五大类药物合计贡献77%的收入。公司主业经营保持稳健，2024年，公司实现营业收入34.46亿元、归母净利润4.89亿元，2019–2024年收入与归母净利润复合增速分别为7%和17%。2024年实现经营性净现金流6.91亿元；截至25Q3，货币资金及交易性金融资产合计20.68亿元。公司在稳固仿制药基本盘的同时，近年来加速布局小核酸创新药，有望打开中长期成长空间。充裕的资金储备与稳健的经营性现金流，使公司具备以自有资金推进转型创新药的能力。

　　仿制药基本盘稳健，进入稳态增长阶段。2024年公司药品制剂业务实现收入32.09亿元，2019-2024年

　　复合增速达7.75%，已进入稳态增长阶段。公司核心大品种已基本完成国家集采覆盖，据米内网数据，2025年Q1-Q3福元医药母公司核心药品销售额前十品种合计贡献约85.87%的药品收入，其中8个品种（包含中标产品和未中标产品）已纳入国家带量采购。前十销量中尚未集采的核心品种为匹维溴铵片和富马酸贝达喹啉片，2025年Q1-Q3收入占比约13.04%。公司产品分散，单一品种依赖度低，通过“原料药+制剂”一体化布局及精细化成本控制优势，有助于中标品种的稳步放量。展望未来，1-8批集采品种全国统一接续采购即将落地，已中标品种若接续有望延续报量、未中标品种或存在边际修复空间；叠加第十一批集采新中标品种有望贡献增量，仿制药主业有望持续为公司贡献稳定的现金流。

　　前瞻布局小核酸创新药，平台化能力与临床推进打造第二增长曲线。公司坚持“仿创结合”的研发战略，前瞻性切入小核酸赛道，研发投入持续加码，研发费用从2021年的1.8亿元提升至2024年的4.17亿元。依托自主构建的N-ER核酸药物递送平台，公司形成了同时推进肝靶向与肝外递送项目的平台化能力。截至2026年1月17日，公司已公开23项小核酸药物专利，为参与国际化竞争奠定技术储备。核心管线FY101注射液（治疗高脂血症）已进入I期临床，结合我国血脂异常人群超过4亿、混合型高脂血症患者数量较大，药物潜在市场空间广阔；FY103项目已经申报临床，持续丰富小核酸管线梯队。随着核心项目临床数据读出及肝外递送技术持续推进，小核酸业务有望成为公司中长期估值提升的重要驱动。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为4.65/4.81/5.20亿元，增速分别为-5%/4%/8%，当前股价对应PE分别为30X、29X、27X。我们选取信立泰、京新药业和悦康药业作为可比公司，三家可比公司2025-2027年当前股价对应PE的平均值为47X、71X、46X。考虑到公司仿制药基本盘稳健，小核酸创新药布局具备长期成长弹性，以及账面现金充沛，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示。市场竞争加剧风险、集采丢标或降价风险、新药研发不及预期风险。

中心思想

基本盘稳健与创新弹性：福元医药的双轮驱动逻辑

福元医药以仿制药为核心业务，通过“原料药+制剂”一体化布局和精细化成本控制，核心品种集采冲击已充分消化，进入稳态增长阶段，为公司提供稳定现金流。同时，公司前瞻性布局小核酸创新药赛道，自建N-ER递送平台，核心管线FY101（ANGPTL3 siRNA）已进入I期临床，有望打开中长期成长空间。充裕的资金储备和稳健的经营性现金流支撑公司以自有资金推进转型，首次覆盖给予“买入”评级。

仿制药集采出清，小核酸打开估值天花板

公司仿制药基本盘稳健，2019-2024年药品制剂收入复合增速7.75%，核心品种集采覆盖率高，未来1-8批集采统一接续有望进一步稳固收入。第十一批集采多个新品中标，贡献增量。创新药方面，小核酸药物技术壁垒高、靶点丰富，公司通过N-ER平台实现肝靶向与肝外递送并行推进，FY101临床推进及后续管线梯队丰富，有望成为公司第二增长曲线，驱动中长期估值提升。

主要内容

福元医药：仿制药基石稳固，小核酸布局打开第二成长曲线

公司前身万生药业成立于1999年，2022年上交所上市，新和成控股、胡柏藩实控。业务以仿制药为核心，医疗器械为补充。2024年药品制剂收入32.09亿元（占比93%），医疗器械2.23亿元（占比6%）。五大治疗领域（心血管、糖尿病、消化、皮肤、慢性肾病）合计贡献77%收入。2019-2024年收入CAGR 7%，归母净利润CAGR 17%，经营现金流稳健。截至25Q3，货币资金及交易性金融资产合计20.68亿元，资金充裕支持转型。公司已构建“仿制药+小核酸创新药”双轮驱动格局。

仿制药业务稳健增长，现金流底座进一步夯实

公司药品制剂业务2024年收入32.09亿元，2019-2024年CAGR 7.75%，进入稳态增长。2025年Q1-Q3前十品种合计占药品收入85.87%，其中8个已纳入国家集采，核心品种集采压力基本出清。尚未集采的匹维溴铵片和富马酸贝达喹啉片竞争格局良好，集采风险较小。公司“原料药+制剂”一体化及成本控制优势助力中标品种放量。1-8批集采全国统一接续采购推进，已中标品种有望延续报量，未中标品种存在边际修复空间。第十一批集采中，公司6个新品种拟中选，有望贡献增量。整体看，集采冲击逐步消化，仿制药业务有望为创新药布局提供稳定现金流。

创新药战略聚焦小核酸，打造第二成长曲线

小核酸药物有望成为第三大类药物：小核酸药物直接靶向mRNA，可覆盖大量“不可成药”靶点，具备长效性、特异性优势，有望继小分子和抗体药物后成为第三大药物类型。

公司仿创结合，前瞻布局小核酸赛道：研发投入持续加码，2024年研发费用4.17亿元（同比+18.13%）。坚持“仿创结合”，创新药聚焦小核酸，推动企业向技术平台型转型。

N-ER平台构筑技术护城河，多靶点并行推进：公司自主构建N-ER核酸药物递送平台，已公开23项小核酸专利，多个靶点（如ANGPTL3、ASGR1、KHK等）在中国及全球研发赛道中处于前列，覆盖肝靶向与肝外递送方向。

核心管线推进至临床，FY101打开肝靶向平台验证窗口：FY101（ANGPTL3 siRNA）针对高脂血症，2025年4月获批临床，I期试验正在开展。ANGPTL3是调控脂质代谢的高潜力靶点，中国血脂异常人群超4亿，混合型高脂血症患者基数庞大。临床前数据显示人源化小鼠中抑制率>91%持续6-8周，食蟹猴中ANGPTL3蛋白下降66%、TG下降54%，药效优异。全球ANGPTL3靶点药物竞争格局中，小核酸疗法具有长效优势。

肝外递送加速突破，有望进一步打开长期空间：全球小核酸药物正从肝靶向向肝外多组织（肌肉、CNS、肺部、脂肪）扩展，公司已前瞻布局肝外递送方向，有望通过自主创新与对外合作缩小差距，为管线拓展提供支撑。

盈利预测与评级

预计2025-2027年收入34.72/38.52/42.66亿元，同比+1%/+11%/+11%；归母净利润4.65/4.81/5.20亿元，同比-5%/+4%/+8%；当前股价对应PE 30X/29X/27X。选取信立泰、京新药业、悦康药业为可比公司，其2025-2027年平均PE为47X/71X/46X。公司仿制药基本盘稳固，小核酸布局具备长期弹性，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

市场竞争加剧风险；集采丢标或降价风险；新药研发不及预期风险。

总结

福元医药是一家仿制药基本盘稳健、创新药前瞻布局小核酸的综合性医药企业。2019-2024年归母净利润复合增速17%，经营现金流持续充裕，账上现金超20亿元。仿制药核心品种集采影响基本出清，通过“原料药+制剂”一体化与成本优势维持稳态增长，1-8批集采统一接续和新品中标提供增量。创新药方面，公司自建N-ER核酸递送平台，拥有23项小核酸专利，核心管线FY101（ANGPTL3 siRNA）已进入I期临床，针对高脂血症这一庞大市场，临床前数据优异；后续管线FY103已申报临床，肝外递送技术持续推进。预计2025-2027年归母净利润4.65/4.81/5.20亿元，当前PE低于可比公司均值，考虑到仿制药现金流支撑与小核酸成长弹性，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括市场竞争加剧、集采丢标或降价、新药研发不及预期。

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