深耕中国酵母市场，全球布局逐渐深化

　　安琪酵母(600298) 　　核心观点 　　公司是中国酵母行业龙头，全球第二大酵母企业。公司主业为酵母及深加工产品，2024年酵母发酵总产能达40万吨，酵母及深加工产品销量41.54万吨。2024年公司实现营业收入151.97亿元，净利润13.25亿元，综合毛利率为23.52%。公司实行全球化布局，在国内建有11个生产基地，在埃及、俄罗斯设有海外工厂，产品销往全球160多个国家和地区。 　　酵母行业呈现寡头垄断格局，原料成本周期性波动。全球酵母行业CR3超过70%，安琪酵母在中国市场份额达55%，位居第一。行业具有重资产、高环保壁垒特征，单位产能投资额是调味品行业的10-18倍。生产核心原料糖蜜（成本占比约40%）价格与白糖周期高度联动，呈现周期性波动。2025年随着国内糖料种植面积扩大，糖蜜价格进入下行区间，为公司利润修复提供支撑。 　　公司构建全球产能与研发体系，形成核心竞争壁垒。公司生产基地贴近原料产区以保障供应稳定，并通过自建约60万吨水解糖产能，对冲糖蜜价格波动。研发投入方面，公司研发费用率常年保持在4%以上，拥有大量国内外发明专利。凭借技术及规模优势，公司对下游具备较强议价权，酵母系列产品均价从2015年至2024年复合增长率约4.4%。 　　成本下行释放利润弹性，海外与酵母抽提物（YE）构成增长双引擎。短期来看，糖蜜成本下降将直接提振毛利率，根据我们测算，预计原材料价格每下降5%可拉动毛利率提升约1.4个百分点。中长期增长动力明确：1）海外业务高增长，收入占比从2020年28%提升至2024年38%，本地化生产的海外工厂对净利率提升亦有贡献；2）酵母抽提物（YE）作为天然调味料，契合食品工业健康化趋势，市场渗透空间广阔。 　　盈利预测与估值：公司在国内外市场同步推进产能布局与渠道下沉，具备份额提升与衍生品类延伸潜力。根据我们的预测，2025-2027年公司实现营业总收入167.2/188.4/210.0亿元，同比10.0%/12.6%/11.5%;2025-2027年公司实现归母净利润15.8/19.7/23.1亿元，同比19.6%/24.5%/17.3%；实现EPS1.82/2.27/2.66元；当前股价对应PE分别为24.8/19.9/17.0倍。若给予公司2026年22-25XPE，则对应股价49.98-56.79元，对应市值434-493亿元，相比当前有10%-25%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游需求增长不及预期的风险；新产品拓展与海外市场拓展不及预期的风险；产能快速扩张带来的消化与运营风险；汇率波动风险；其他风险。