联影医疗点评报告：国内市占率持续提升，海外高速增长-摩熵咨询(原药融咨询)

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　　联影医疗(688271)

　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入103.00亿元，同比下降9.73%，主要受设备更新政策落地节奏影响；归母净利润12.62亿元，同比下降36.09%；扣非归母净利润10.10亿元，同比下降39.32%。其中，2024年第四季度营业收入33.46亿元，同比下降15.90%；归母净利润5.91亿元，同比下降35.09%；扣非归母净利润5.46亿元，同比下降34.67%。

　　同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入24.78亿元，同比增长5.42%，招投标逐步回暖；归母净利润3.70亿元，同比增长1.87%；扣非归母净利润3.79亿元，同比增长26.09%。

　　国内市占率持续提升，海外高速增长

　　2024年公司在国内实现收入80.34亿元，由于国内医疗设备行业整顿与设备更新政策节奏所带来的市场需求释放阶段性错配，导致中国市场收入承压。公司国内市占率进一步提升，整体业务新增份额同比增长超3个百分点，其中高端产品贡献近5个百分点的结构性增长。核心产品线呈现梯度突破态势——超高端CT（256排及以上）跨越20%市占率分水岭，3.0T、5.0T磁共振维持市场优势，放疗装备市占率提升近8个百分点。

　　公司通过纵深推进“高举高打，一核多翼”的全球化战略，2024年海外市场实现收入22.66亿元，同比增长35.07%，创下占总体营业收入22.00%的历史新高，取得高端市场突破与新兴区域渗透的双重战略成果。凭借极具竞争力的技术与解决方案，公司在海外各区域的品牌影响力和市场份额稳步提升。

　　影像（不含超声、DSA）市占率第一，设备销售与服务创收协同增长按2024年国内新增市场金额口径，公司影像产品（不含超声和DSA）市占率第一。（1）CT市占率第一：40排及以下、64-80排CT第一，128-256排CT第二，256排以上的CT第三。（2）MR市占率第二：1.5T及以下超导MR第一，3.0T MR第三，3.0T以上MR第一。（3）MI市占率第一，PET/CT连续九年蝉联第一。（4）诊断XR产品（含固定DR、移动DR、乳腺DR）市占率第一，其中固定DR第一，乳腺DR及移动DR第二。（5）介入XR产品（含DSA和移动C型臂）市占率第四，其中DSA第五，移动C型臂第四。（6）RT产品市占率第三，同比提升近8个百分点。

　　2024年公司服务收入实现13.56亿元，同比增长26.80%，占比达到13.16%，同比提升了3.79个百分点，形成设备销售与服务创收的协同增长格局。

　　毛利率维稳，销售费用受海外市场扩展支出增加的影响

　　2024年，公司的综合毛利率同比增长0.06pct至48.54%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.70%、5.40%、17.10%、-1.09%，同比变动幅度分别为+2.19pct、+0.49pct、+1.95pct、+0.21pct，销售费用增加主要因海外市场扩展支出增加。综合影响下，公司整体净利率同比下降5.27pct至12.06%。

　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为46.74%、13.09%、4.31%、13.27%、-1.54%、17.44%，分别变动-1.40pct、+0.11pct、-0.23pct、+4.25pct、-1.19pct、-5.49pct。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为123.96亿/146.68亿/174.30亿元，同比增速分别为20%/18%/19%；归母净利润分别为18.08亿/23.89亿/28.95亿元；分别增长43%/32%/21%；EPS分别为2.19/2.90/3.51，按照2025年5月9日收盘价对应2025年62倍PE。维持“买入”评级。

　　风险提示：贸易战下海外客户订单波动的风险，影像设备竞争环境恶化的风险，新品研发进度不及预期的风险。

中心思想

市场份额稳步提升与海外业务强劲增长

联影医疗在2024年面临国内市场阶段性调整的挑战，但通过持续深耕，其在国内高端医疗设备市场的占有率显著提升，特别是在超高端CT、MR和放疗装备等核心产品线实现突破。同时，公司积极推进全球化战略，海外市场实现高速增长，营收占比创历史新高，成为业绩增长的重要驱动力。

短期承压后的业绩回暖与长期增长潜力

尽管2024年受设备更新政策落地节奏影响，公司营收和归母净利润短期承压，但2025年第一季度业绩已呈现积极回暖态势，营收和扣非归母净利润均实现同比增长，显示出市场需求逐步恢复。结合公司在技术创新、产品布局和全球化战略上的优势，预计未来几年将保持稳健的盈利增长，投资评级维持“买入”。

主要内容

公司2024年及2025年一季度业绩概览

2024年年度业绩回顾：
- 实现营业收入103.00亿元，同比下降9.73%，主要受国内医疗设备更新政策落地节奏影响。
- 归母净利润12.62亿元，同比下降36.09%。
- 扣非归母净利润10.10亿元，同比下降39.32%。
- 其中，2024年第四季度营业收入33.46亿元，同比下降15.90%；归母净利润5.91亿元，同比下降35.09%；扣非归母净利润5.46亿元，同比下降34.67%。
2025年第一季度业绩回暖：
- 实现营业收入24.78亿元，同比增长5.42%，表明招投标市场逐步回暖。
- 归母净利润3.70亿元，同比增长1.87%。
- 扣非归母净利润3.79亿元，同比增长26.09%，显示出盈利能力的显著改善。

国内外市场表现与战略成果

国内市场表现：
- 2024年国内收入为80.34亿元，受国内医疗设备行业整顿与设备更新政策节奏错配影响，收入承压。
- 公司国内市占率进一步提升，整体业务新增份额同比增长超3个百分点，其中高端产品贡献近5个百分点的结构性增长。
- 核心产品线实现梯度突破：超高端CT（256排及以上）市占率跨越20%分水岭；3.0T、5.0T磁共振维持市场优势；放疗装备市占率提升近8个百分点。
海外市场表现：
- 2024年海外市场实现收入22.66亿元，同比增长35.07%，创下占总体营业收入22.00%的历史新高。
- 通过纵深推进“高举高打，一核多翼”的全球化战略，公司在海外市场取得高端市场突破与新兴区域渗透的双重战略成果。
- 凭借极具竞争力的技术与解决方案，公司在海外各区域的品牌影响力和市场份额稳步提升。

核心产品线市场地位与服务收入增长

影像产品市占率（按2024年国内新增市场金额口径，不含超声、DSA）：
- 整体影像产品： 市占率排名第一。
- CT产品： 整体市占率第一；其中40排及以下、64-80排CT排名第一，128-256排CT排名第二，256排以上CT排名第三。
- MR产品： 整体市占率排名第二；其中1.5T及以下超导MR排名第一，3.0T MR排名第三，3.0T以上MR排名第一。
- MI产品： 市占率排名第一，PET/CT连续九年蝉联第一。
- 诊断XR产品（含固定DR、移动DR、乳腺DR）： 整体市占率排名第一；其中固定DR排名第一，乳腺DR及移动DR排名第二。
- 介入XR产品（含DSA和移动C型臂）： 整体市占率排名第四；其中DSA排名第五，移动C型臂排名第四。
- RT产品（放疗装备）： 市占率排名第三，同比提升近8个百分点。
服务收入增长：
- 2024年公司服务收入实现13.56亿元，同比增长26.80%。
- 服务收入占总营业收入的比例达到13.16%，同比提升了3.79个百分点，形成了设备销售与服务创收的协同增长格局。

盈利能力与费用结构分析

毛利率：
- 2024年综合毛利率同比增长0.06个百分点至48.54%，保持稳定。
- 2024年第四季度综合毛利率为46.74%，同比变动-1.40个百分点。
费用结构：
- 2024年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.70%、5.40%、17.10%、-1.09%。
- 同比变动幅度分别为+2.19个百分点、+0.49个百分点、+1.95个百分点、+0.21个百分点。
- 销售费用增加主要因海外市场扩展支出增加。
- 综合影响下，公司整体净利率同比下降5.27个百分点至12.06%。
- 2024年第四季度各项费用率及净利率分别为：销售费用率13.09%（+0.11pct）、管理费用率4.31%（-0.23pct）、研发费用率13.27%（+4.25pct）、财务费用率-1.54%（-1.19pct），整体净利率17.44%（-5.49pct）。

盈利预测、投资评级与风险提示

盈利预测：
- 预计公司2025-2027年营业收入分别为123.96亿/146.68亿/174.30亿元，同比增速分别为20%/18%/19%。
- 预计归母净利润分别为18.08亿/23.89亿/28.95亿元，分别增长43%/32%/21%。
- 摊薄每股收益（EPS）分别为2.19/2.90/3.51元。
投资评级：
- 按照2025年5月9日收盘价对应2025年62倍PE。
- 维持“买入”评级。
风险提示：
- 贸易战下海外客户订单波动的风险。
- 影像设备竞争环境恶化的风险。
- 新品研发进度不及预期的风险。

总结

联影医疗在2024年面临国内市场调整带来的短期业绩压力，但其在核心医疗影像设备领域的国内市场份额持续提升，尤其在高端产品线表现突出。同时，公司全球化战略成效显著，海外业务实现高速增长，成为重要的业绩支撑。2025年第一季度业绩已呈现积极回暖态势，营收和扣非归母净利润均实现同比增长，预示着市场需求逐步恢复。尽管销售费用因海外市场扩张而有所增加，但毛利率保持稳定，且服务收入实现快速增长，与设备销售形成协同效应。展望未来，公司凭借其强大的产品竞争力、持续的技术创新和日益扩大的全球市场布局，预计将实现稳健的营收和利润增长。鉴于其市场地位和增长潜力，维持“买入”评级，但需关注贸易战、市场竞争和研发进度等潜在风险。

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