2025年一季报点评：一季度短期承压，并购整合蓄力高质量发展-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　华润三九(000999)

　　核心观点

　　2025年一季度公司营收、利润略有下滑，现金流稳健增长。2025年一季度公司营收68.54亿元（-6.04%），归母净利润12.70亿元（-6.87%），扣非归母净利润12.18亿元（-8.25%），主要系高基数下感冒品类需求回落、昆药渠道调整及行业终端疲软。经营活动现金流净额9.80亿元（+24.57%），运营稳健，部分受益于票据贴现策略。公司一季度完成天士力28%股份的收购事项，对一季度营收和利润无影响。

　　分板块：CHC韧性凸显，处方药稳中提质。2025年一季度公司CHC健康消费品业务处于合理的调整范围，受一季度流感和呼吸道疾病发病率降低的影响，感冒呼吸品类短期承压，皮肤和胃肠品类表现稳健，公司积极拓展儿科、骨科、肝胆、妇科等品类。处方药业务保持稳中向好：配方颗粒积极应对集采并推进成本优化；中药注射剂处于相对稳定的阶段；抗感染产品方面，公司积极应对集采，保持集采市场份额。

　　并购整合天士力，补齐中药创新药短板。在行业整合方面，公司一季度完成天士力28%股份的收购事项。华润三九、天士力、昆药协同矩阵成型。华润三九以CHC业务为核心，争做行业头部企业；天士力以处方药业务为核心，争做中药创新领导者和医疗端第一品牌；昆药以三七产品和精品国药业务为核心，争做银发健康产业引领者。

　　经典名方落地，创新驱动成长。2025年1月9日，益气清肺颗粒正式获国家药监局批准上市。截至2025年3月31日，公司已经取得了4个经典明方的药品注册证，未来公司将结合经典名方的临床价值以及华润三九品牌和渠道的优势，积极打造经典名方的商业模式。

　　风险提示：集采、DRGS控费超预期；创新药研发进度低于预期；中药材价格波动。

　　投资建议：并购整合蓄力高质量发展，维持“优于大市”评级。

　　2025年一季度公司收入和利润短期承压。维持2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润37.37/40.82/48.56亿元，同比增速11.0%/9.3%/18.9%，当前股价对应PE=14.5/13.3/11.1x。随着公司“创新+品牌”战略的不断推进，叠加昆药、天士力融合带来的优质资源整合，公司业绩有望维持稳健增长。

中心思想

核心业绩概览与短期承压分析

华润三九在2025年第一季度面临短期业绩压力，营收和归母净利润分别同比下滑6.04%和6.87%，扣非归母净利润下滑8.25%。这主要归因于高基数下感冒品类需求回落、昆药渠道调整以及行业终端整体疲软。尽管如此，公司经营活动现金流净额逆势增长24.57%至9.80亿元，显示出稳健的运营能力，部分得益于票据贴现策略。本季度公司完成了对天士力28%股份的收购，但该事项对一季度营收和利润无直接影响。

战略转型与未来增长驱动

面对短期挑战，华润三九正通过深化业务板块韧性、推进战略性并购整合以及强化创新驱动来蓄力高质量发展。CHC健康消费品业务展现出韧性，皮肤和胃肠品类表现稳健，并积极拓展儿科、骨科等新品类。处方药业务保持稳中向好，积极应对集采并优化成本。通过整合天士力，公司构建了华润三九、天士力、昆药的协同矩阵，旨在补齐中药创新药短板，并明确了各方在CHC、中药创新和银发健康产业的战略定位。同时，益气清肺颗粒等经典名方的获批上市，预示着公司在创新药领域的持续发力，为未来业绩增长奠定基础。

主要内容

2025年一季度财务表现分析

2025年第一季度，华润三九的财务数据显示，公司营收为68.54亿元，同比下降6.04%；归属于上市公司股东的净利润为12.70亿元，同比下降6.87%；扣除非经常性损益后的归母净利润为12.18亿元，同比下降8.25%。业绩下滑的主要原因包括：上年同期感冒品类需求基数较高导致本期需求回落；昆药渠道处于调整期；以及医药行业终端整体表现疲软。尽管营收和利润短期承压，公司经营活动产生的现金流量净额达到9.80亿元，同比增长24.57%，显示出公司运营的稳健性，部分受益于票据贴现策略的实施。此外，公司在一季度完成了对天士力28%股份的收购，但此项收购对当季的营收和利润尚未产生影响。

业务板块表现与战略布局

CHC健康消费品业务韧性凸显

在2025年第一季度，华润三九的CHC健康消费品业务处于合理的调整区间。受一季度流感和呼吸道疾病发病率降低的影响，感冒呼吸品类短期内面临压力。然而，皮肤和胃肠品类表现稳健，展现出较强的市场韧性。公司积极拓展儿科、骨科、肝胆、妇科等细分品类，以多元化布局应对市场变化，寻求新的增长点。

处方药业务稳中提质

处方药业务在本季度保持了稳中向好的发展态势。在配方颗粒方面，公司积极应对国家集采政策，并持续推进成本优化，以保持市场竞争力。中药注射剂业务处于相对稳定的发展阶段。抗感染产品方面，公司同样积极应对集采挑战，努力保持并巩固在集采市场中的份额。

并购整合与协同效应

天士力股权收购与协同矩阵成型

华润三九在一季度完成了对天士力28%股份的收购事项，此举标志着公司在行业整合方面迈出了重要一步。通过此次收购，华润三九、天士力、昆药三方协同矩阵正式成型，旨在发挥各自优势，实现资源整合与战略协同。

各方战略定位与发展目标

在新的协同矩阵中，各方拥有明确的战略定位：

华润三九：以CHC业务为核心，致力于成为行业头部企业，巩固其在健康消费品领域的领先地位。
天士力：以处方药业务为核心，目标是成为中药创新领导者和医疗端第一品牌，推动中药现代化和创新发展。
昆药：以三七产品和精品国药业务为核心，旨在成为银发健康产业的引领者，深耕老年健康市场。这一战略布局有望补齐华润三九在中药创新药领域的短板，并通过优势互补，共同推动高质量发展。

创新驱动与经典名方落地

益气清肺颗粒获批上市

2025年1月9日，华润三九自主研发的益气清肺颗粒正式获得国家药品监督管理局批准上市。这是公司在创新药研发方面取得的重要进展，体现了其在呼吸系统疾病治疗领域的研发实力。

经典名方注册证与商业模式探索

截至2025年3月31日，华润三九已累计取得了4个经典名方的药品注册证。未来，公司将充分结合这些经典名方的临床价值，并利用华润三九强大的品牌影响力和广泛的渠道优势，积极探索和打造经典名方的商业模式，将其转化为新的业绩增长点。

投资建议与未来盈利预测

维持“优于大市”评级

国信证券维持对华润三九“优于大市”的投资评级。尽管公司2025年一季度收入和利润短期承压，但分析师认为，随着公司“创新+品牌”战略的不断推进，以及昆药、天士力融合带来的优质资源整合，公司业绩有望维持稳健增长。

盈利预测与估值分析

分析师维持对华润三九2025/2026/2027年的盈利预测，预计归母净利润分别为37.37亿元、40.82亿元和48.56亿元，同比增速分别为11.0%、9.3%和18.9%。当前股价对应的市盈率（PE）分别为14.5倍、13.3倍和11.1倍。这些数据表明，公司在未来几年仍具备较好的成长性和估值吸引力。

风险提示

报告同时提示了潜在风险，包括：集采、DRGS控费超预期可能对公司业绩造成影响；创新药研发进度低于预期；以及中药材价格波动可能影响公司成本和利润。

总结

华润三九在2025年第一季度面临营收和利润的短期下滑，主要受高基数效应、渠道调整及行业终端疲软等多重因素影响。然而，公司经营活动现金流保持稳健增长，显示出良好的运营韧性。在战略层面，华润三九积极推进并购整合，成功收购天士力部分股权，构建了华润三九、天士力、昆药三方协同矩阵，明确了各方在CHC、中药创新和银发健康产业的战略定位，旨在补齐中药创新药短板并实现高质量发展。同时，益气清肺颗粒等经典名方的获批上市，彰显了公司在创新驱动方面的持续努力。尽管短期承压，但凭借“创新+品牌”战略的深入实施以及并购整合带来的协同效应，公司未来业绩有望保持稳健增长，因此维持“优于大市”的投资评级。

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