2025年一季报点评：海外高增兑现，环比修复明显

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：安琪酵母发布2025年一季度报告，2025Q1公司实现营收/归母净利润37.94/3.70亿元，同比增长8.95%/16.02%，略超我们此前预期，达成调整后的目标，预计3月提速明显。 　　海外市场符合预期高增，国内市场受事业部调整影响略有承压，但预计3月改善明显。25Q1海外市场收入同比增长22.94%至16.84亿元；国内市场同比-0.26%至20.99亿元，国内微幅下滑主要受事业部调整影响：年初公司对组织架构进行调整，将十个事业部整合成为三大部分：面食、食品与发酵工业、生物农业（动物营养、水产营养、植物营养、微生物营养），虽对1-2月造成短期影响，但中长期而言利好资源集中、梳理提效，且我们预计3月提速明显、同比增速或近20%。25Q1国内/海外经销商期间分别净增40/151家，海外市场仍为公司增长引擎。 　　主业增长稳健，制糖业务加速剥离。（1）分品类，25Q1酵母及深加工/制糖/包装/食品原料营收分别为27.73/1.57/0.95/4.34亿元，同比+13.17%/-60.68%/-4.37%/新增。（2）分渠道，25Q1线上/线下渠道分别27.07/10.76亿元，同比分别+15.46%/-4.76%，我们预计线上表现较好或由于C端家用产品带动。 　　成本红利继续兑现：25年糖蜜价格（注：采购价）约1150元左右（同比下降15%+）；其他原料如煤、液氨等价格同比均有下滑，2025年Q1公司毛利率/销售净利率25.97%/10.20%，同比分别+1.31/+0.72pct。费用端，2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.74/-0.20/-0.54pct至5.58%/3.49%/3.61%。 　　2025年展望：（1）国内自然增长为主，主要靠食品原料、相关衍生品增长实现；国际市场的增长潜力更大，持续推进生产全球化。（2）价格战略：根据市场变化调整价格，不会主动降价。（3）关于事业部调整：预计截至目前影响已近消除、多数业务单元已经走上正轨。 　　盈利预测与投资评级：短期调整结束，国内业务重回正轨；海外业务扬帆起航，引领增长。我们维持2025-2027年公司归母净利润为15.59/18.69/21.34亿元，同比增长17.74%/19.82%/14.23%，对应当前PE18.77x、15.66x、13.71x，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。