联影医疗(688271) 　　摘要： 　　事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入103.00亿元（-9.73%），归母净利润12.62亿元（-36.09%），扣非净利润10.10亿元（-39.32%），经营性现金流-6.19亿元。2024Q4实现营业收入33.5亿元（-15.90%），归母净利润5.91亿元（-35.09%），扣非净利润5.46亿元（-34.67%）。2025Q1实现营业收入24.78亿元（+5.42%），归母净利润3.70亿元（+1.87%），扣非净利润3.79亿元（+26.09%），经营性现金流-3.53亿元。 　　2024年：国内业务阶段性承压，海外拓展持续取得新突破。公司销售医学影像诊断设备及放射治疗设备业务实现收入84.45亿元（-14.93%），毛利率为47.05%（+0.87pct），其中CT/MR/MI/XR/RT产品分别实现销售收入30.48/31.92/12.99/5.87/3.19亿元，同比-25.03%、-2.66%、-16.31%、-22.80%、+18.05%；维修服务业务实现收入13.56亿元（+26.80%）。分地区来看，1）境内：实现收入76.64亿元（-19.43%），收入同比下降主要因院端招采活动复苏延迟，且设备更新政策商机落地仍需一段时间。尽管如此，公司在国内业务增量份额持续提升(新增份额同比增长超3个百分点)，高端装备板块加速渗透技术门槛较高的细分市场(高端产品矩阵贡献近5个百分点的结构性增长)。2）海外：实现收入22.66亿元（+35.07%），占总体营收比例达22%，得益于公司在高端市场突破和新兴区域渗透均取得战略成果：全线影像设备覆盖美国超70%州级行政区、高端医疗装备已完成欧盟27国中超半数成员国的市场渗透、数字化PET/CT与1.5T磁共振在印度新增市场占有率第一。 　　2025Q1：盈利水平实现稳步修复，需求复苏驱动持续改善。公司2025年Q1收入及利润均同比回正，预计主要是医疗设备更新需求逐步释放，国内医疗设备招投标活力企稳复苏。公司2025Q1毛利率为49.94%（同比+0.37pct，环比+3.20pct），预计主要得益于收入结构改善及供应链优化。2025Q1公司销售/管理/研发费用率分别为15.50%、5.32%、15.29%，同比+0.28pct、+0.16pct、-2.57pct。此外，2025Q1公司持有的金融资产/金融负债公允价值变动损益为-0.19亿元、财务费用收益同比减少0.24亿元、信用减值损失同比增加0.12亿元，均对表观利润产生了一定负面影响。随着设备更新政策持续落地，院端招采活力复苏带动订单质量改善，我们认为公司业务或已迎来拐点，业绩有望企稳并逐季显著回升。 　　高举高打高筑核心壁垒，稳扎稳打稳固全球布局。公司持续加大研发投入，2024年公司研发投入为22.61亿元（占营收比例为21.95%），2025Q1研发投入为5.68亿元（占营收比例为22.92%）。基于高水平的研发投入，公司自主技术成果不断涌现，并在多领域达到全球领先水平。例如，MR：已实现超导磁体/梯度、射频/谱仪、射频/梯度功率放大器等全面自主可控；CT：全面掌握球管、高压发生器、探测器等技术；MI：ET探测器、电子控制部件、高压发生器、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台完全自研；RT：从放疗核心部件到放疗软件系统已形成贯穿一体的自主解决方案。公司在国内形成“高端攻坚+全域渗透”的双轮驱动模式，不断以全面产品矩阵巩固全谱系竞争优势，CT设备累计交付量突破万台，IXR介入诊疗与RT放疗设备快速打开增长极；在海外市场，公司通过深化本地化运营与精准区域策略推动业务发展，目前公司全球服务网络已可覆盖超85个国家/地区的200多个城市，通过多个战略备件中心有效支撑超3.45万台/套设备的运维需求。 　　投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。考虑到国内招采活力仍有待进一步恢复，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至18.60/24.24/31.41亿元，同比增长47.41%/30.32%/29.57%，EPS分别为2.26/2.94/3.81元，当前股价对应2025-2027年PE55/42/33倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定的风险、招投标活力恢复不及预期的风险。