浙江医药：重磅创新药临床数据披露在即，后猪周期维生素弹性最大

中心思想 创新药驱动增长潜力 浙江医药正积极布局创新药领域，特别是通过与Ambrx公司合作开发的ADC（抗体药物偶联）药物ARX788，该药物在HER2阳性乳腺癌和胃癌治疗上展现出“best-in-class”的潜力，其一期临床详细数据即将披露，预示着公司创新药业务进入收获期，有望开启数十亿乃至百亿级别的市场空间。 维生素业务触底反弹与持续高景气 公司传统优势业务维生素板块，特别是维生素E（VE）和维生素A（VA），在经历短期市场波动后，正迎来向上拐点。VE行业集中度显著提升，寡头格局有助于价格中枢回升；VA则因全球供需紧平衡和新增产能有限，预计将持续保持高景气度，为公司业绩提供坚实支撑。 主要内容 公司概况与业务布局 浙江医药成立于1997年，1999年上市，已发展成为国内脂溶性维生素、抗耐药抗生素和喹诺酮类抗生素产品的主要生产基地。公司业务多元，横跨原料药、制剂、保健品和创新药多个领域，拥有新昌制药厂、维生素厂、新码生物等多个分/子公司。2018年，公司营业收入达68.59亿元，归母净利润3.65亿元，主要得益于维生素价格上涨和万古霉素销量回升。2019年前三季度，受猪瘟疫情和研发销售费用增长影响，归母净利润有所下降。 ADC创新药：ARX788与ARX305 浙江医药通过与美国Ambrx公司合作，积极布局ADC药物领域，并于2017年成立了ADC创新药平台型公司浙江新码生物。 ARX788：HER2靶向ADC的“best-in-class”潜力 公司于2013年获得抗HER2-ADC（ARX788）的中国区域权益，该药物适用于HER2阳性的复发性乳腺癌和胃癌。 ARX788已在澳大利亚、新西兰、美国和中国开展I期临床研究，其详细数据将于2019年12月10-14日的美国圣安东尼奥乳腺癌研讨会公布，备受市场期待。 新码生物已与药明生物达成战略合作，负责ARX788的商业化生产，包括Ⅲ期临床样品研制、工艺验证及大规模商业化生产。 Ambrx公司独有的“遗传密码扩展技术”能够实现定点偶联，有效解决传统ADC药物偶联位点多、DAR不均一、脱靶毒性高等问题，赋予ARX788成为HER2 ADC领域“best-in-class”的潜力。 ARX788的市场空间巨大，国内市场预计可达几十亿至百亿元级别。仅HER2阳性乳腺癌一项，若占据30%新发患者份额，年市场空间可达25亿元；若考虑HER2阳性胃癌等适应症，市场潜力更大。海外市场现有靶向药已达百亿美元以上。 ARX305：CD70靶向ADC的拓展 2019年10月，公司再次获得抗CD70-ADC（ARX305）的中国区域权益，该药物靶向CD70蛋白，用于治疗肾细胞癌和非霍奇金淋巴瘤，目前在美国处于临床前研究阶段。 奈诺沙星：抗生素市场新增长点 苹果酸奈诺沙星是公司另一款值得关注的重磅创新药，作为一种新型无氟喹诺酮抗生素，其具有广谱抗菌活性、良好的药物安全性和极佳的组织穿透力，且口服与注射剂型兼具，不易产生耐药性。 产品进展与市场潜力 苹果酸奈诺沙星胶囊已于2016年获批上市，适应症为社区获得性肺炎（CAP），并有望通过谈判纳入医保。 苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液已纳入优先审评名单，预计将于2020年上半年获批。 临床试验数据显示，奈诺沙星在治疗CAP方面的疗效不劣于甚至略优于同类药物左氧氟沙星，有望成为CAP的一线用药。 喹诺酮类药物市场规模巨大，同类品种左氧氟沙星和莫西沙星的市场规模均在50-70亿元。公司预计奈诺沙星（口服+注射剂）的市场空间将超过10亿元，若纳入医保，有望加速放量，销售峰值有望突破10亿元。 维生素业务：VE整合与VA高景气 公司在维生素领域的传统优势业务正迎来新的发展机遇，尤其是在猪后周期背景下，维生素业务弹性最大。 维生素E（VE）：行业深度整合，价格中枢回升可期 全球VE行业集中度极高，前四大企业（DSM、新和成、浙江医药、BASF）合计产能占全球90%以上。 DSM于2019年8月完成对能特科技的整合，二者合计拥有全球约40%的VE产能（约5万吨/年），进一步优化了行业竞争格局，有助于寡头之间形成价格默契。 尽管短期受国内猪瘟疫情影响需求下降，但全球VE出口量保持稳定，海外需求良好。预计随着下游需求逐步恢复，VE价格中枢将逐步回升。 公司VE粉产能为4万吨/年，每千克价格上涨10元，理论上可年化增厚净利润3亿元以上，业绩弹性显著。 维生素A（VA）：供需紧平衡，高景气度持续 公司5000吨/年VA产能已于2018年投产并逐步释放。 全球VA市场长期处于紧平衡状态，2017年BASF火灾事故和2019年冷却装置事故进一步加剧了供应紧张。 未来2-3年内，全球VA行业除浙江医药新增产能逐步释放外，无新增大规模产能且无新进入厂家。 预计VA价格将保持在300-500元/千克的高景气区间，公司将充分受益于行业高景气。 全球饲料需求增长支撑维生素市场 全球饲料产量持续增长，2018年达11.03亿吨（+3.2%），带动维生素需求同步提升。 尽管国内猪瘟疫情短期影响猪饲料需求，但全球饲料需求整体增长趋势不变，预计维生素需求将在2020年一季度开始逐步恢复正常。 盈利预测与投资评级 综合来看，浙江医药的创新药业务步入收获期，传统维生素业务迎来向上拐点。 业绩预测 预计公司2019-2021年营业收入分别为77.82亿元、91.87亿元和103.7亿元，增速分别为14%、18%和13%。 归母净利润分别为4.65亿元、8.99亿元和12.05亿元，增速分别为28%、93%和34%。 估值与评级 公司目前PB（市净率）仅为1.58倍，处于近年来底部区间，具有较高的安全边际。 考虑到各项业务均迎来向上拐点，首次覆盖给予“买入”评级。 预计2020年合理估值180亿元，对应2020年20倍PE，半年期股价空间达50%。 风险提示 维生素价格持续低迷；创新药研发失败。 总结 浙江医药作为国内领先的医药企业，正迎来创新药和传统优势业务的双重驱动增长。其重磅创新药ARX788凭借Ambrx的先进技术，展现出成为HER2 ADC领域“best-in-class”的巨大潜力，即将披露的临床数据和广阔的市场空间预示着公司创新药业务的爆发式增长。同时，公司在维生素E和维生素A领域的传统业务，受益于行业深度整合和供需紧平衡，价格中枢有望回升并持续高景气，为公司业绩提供坚实支撑。此外，奈诺沙星作为新型抗生素，若能顺利纳入医保，也将为公司带来新的增长点。当前公司估值处于历史底部，各项业务均迎来向上拐点，具备较高的投资安全边际和增长潜力。