小而美的创新药企，销售改革激发活力

中心思想

创新驱动与销售改革助推业绩增长

吉贝尔作为一家“小而美”的创新药企，通过2021年启动的销售改革，已连续四个季度验证其成效，预计2023-2025年将实现30-50%的高速增长。公司在复方制剂、氘代药物和脂质体三大技术平台上的持续投入，特别是抗抑郁一类新药JJH201501（氘代沃替西汀）和抗肿瘤一类新药JJH201601的研发进展，为其长期成长提供了坚实基础。

核心产品市场潜力巨大，估值具备上行空间

核心产品尼群洛尔片（国内首个一类复方降压药）在高血压伴高心率领域优势明显，在集采后市场腾出空间，预计销售峰值可达15-20亿元。利可君片作为口服升白基石品种，应用场景广阔且拥有独家原料药技术壁垒，有望成为10亿元级品种。当前公司估值低于可比创新药企平均水平，其创新属性和业绩增长的确定性尚未充分体现在股价中，具备较大的上行空间。

主要内容

投资逻辑与公司概况分析

1. 投资逻辑：成长逻辑通顺，价值未被充分认知

• 估值上行空间： 公司创新性和成长确定性、持续性尚未被市场充分认知，估值具备较大上行空间。
• 降压药市场机遇： 降压药市场庞大，集采后为尼群洛尔片等稀缺创新药创造了结构性放量机会。
• 销售改革成效： 公司于2021年启动销售改革，已连续四个季度验证其成效，预计2023-2025年有望实现30-50%的高增长。
• 创新属性突出： 尼群洛尔片为1类新药，核心产品多为独家且格局优良；公司在氘代药物研发方面国内领先，且无在研仿制药项目，创新属性强。

2. 成立二十余年，品种颇具特色

• 发展历程与管理层： 吉贝尔成立于2001年，专注于创新药研发，于2020年登陆科创板。公司核心管理层稳定，董事长兼总经理耿仲毅先生主抓研发和销售，多位高管自公司成立之初任职至今，拥有丰富的行业经验。
• 股权激励与经营业绩： 2021年8月，公司推出股权激励计划，深度绑定核心员工利益。2017-2022年，公司营业收入从4.5亿元增至6.6亿元，归母净利润从0.8亿元增至1.6亿元，经营稳健。2022年实现收入6.6亿元（同比增长28%），归母净利润1.6亿元（同比增长35%）。2022年第三、四季度收入分别同比增长46.0%和59.2%，归母净利润分别同比增长80.3%和93.0%，销售改革成效初步显现。
• 收入结构与盈利能力： 2022年，利可君片、尼群洛尔片、醋氯芬酸肠溶片分别贡献公司收入的77%、9%和5%。公司销售毛利率长期维持在85-89%的高水平，其中片剂毛利率超过90%；销售净利率在17-24%之间。
• 研发投入与费用控制： 2017-2022年，公司研发费用从1700万元提高至5500万元，2022年同比增长88.5%，创历史新高。同期销售费用率呈下降趋势，研发费用率逐渐提高，期间费用整体平稳合理。

核心产品市场潜力与管线布局

3. 品种格局良好，管线梯队合理

• 已上市产品： 公司拥有8款上市产品，覆盖升白、抗高血压、增强免疫力、抗炎镇痛等多个治疗领域。利可君片、尼群洛尔片、醋氯芬酸肠溶片均为独家品种，且多已纳入医保目录，市场格局优良。
• 新药研发管线： 公司构建了复方制剂、氘代药物、脂质体三大研发技术平台。在研产品包括抗抑郁一类新药JJH201501（氘代沃替西汀）、抗肿瘤新药JJH201601等。
  • JJH201501（氘代沃替西汀）： 已进入IIb期临床，预计2025年申报上市，有望成为公司第二增长曲线。该药通过氘代技术延长半衰期、提高血药浓度和AUC，降低给药剂量并提高安全性。国内抑郁症患者数量庞大（超9500万），抗抑郁药物市场潜力巨大，2021年市场规模达82亿元。
  • JJH201601： 为多西他赛衍生物，药效显著提高且毒副作用明显降低，已获批临床。

4. 尼群洛尔片：血压心率双达标，放量天时地利人和

• 产品优势与指南推荐： 尼群洛尔片是国内首个一类复方降压新药（CCB+BB），机制协同，可实现血压、心率双达标，并被《中国高血压防治指南（2018年）》等多部指南推荐。一项2997例临床试验结果显示，使用尼群洛尔的高血压患者心率平均下降7次/min。
• 市场机遇与销售策略： 国内高血压患者超2.45亿人，其中伴快心率患者超9300万人，对应降压药终端市场超550亿元。集采后，仿制药推广动力下降，为尼群洛尔片等创新药腾出市场空间。公司2021年销售改革，组建尼群洛尔事业部，加大推广力度。
• 销售预测： 尼群洛尔片作为独家1类新药，具有稀缺性，且已进入医保。预计其销售峰值可达15-20亿元，对应用药人数仅62.5万人，渗透率仅0.67%，市占率仅2.7%，市场潜力巨大。预计2023-2025年销售额分别为2.2/3.7/6.0亿元，同比增长294%/70%/60%。

5. 利可君片：口服升白基石品种，应用场景广、潜力大

• 产品特性与应用场景： 利可君片为半胱氨酸衍生物，具有稳定升高白细胞的作用，不良反应罕见（发生率仅0.023/10000），适用于肿瘤、精神、传染等多个科室，并于2022年被纳入《临床路径释义·肿瘤疾病分册》。
• 技术壁垒与市场格局： 公司独家生产利可君原料药，通过多手性中心化合物的合成、分离、提纯难度以及高标准的质量控制技术，形成了多层次的技术壁垒。升白药市场容量较大，2021年规模达104.4亿元，利可君片在口服升白药市场中占据主导地位（2021年市场份额高达80.22%）。
• 销售预测： 凭借明确疗效、使用便利、价格低廉（日均费用仅3元）、安全性高以及独家原料药的竞争优势，结合公司销售改革和“肿瘤+院外”市场拓展，利可君片有望成为10亿元级品种，对应市占率仅10%。预计2023-2025年销售额分别为6.5/8.3/10.4亿元，同比增长30%/28%/25%。

盈利预测与投资风险

6. 盈利预测与投资评级

• 财务预测： 预计公司2023-2025年营业收入分别为10.2/14.0/18.8亿元，归母净利润分别为2.0/2.8/3.8亿元，同比增长32%/37%/38%。当前市值对应PE分别为27/20/14倍。
• 投资评级： 公司创新属性强，核心产品稀缺性高、潜力大，销售改革驱动业绩增长。与信立泰、艾力斯、上海谊众等创新药企相比，公司估值仍有提升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

7. 风险提示

• 竞争环境恶化： 利可君片收入占比较高，竞争格局变化可能对公司未来经营产生不利影响。
• 研发失败风险： 公司在研产品数量较多，研发过程难度高、周期长，存在失败风险。
• 销售不及预期： 销售目标的达成受到产品特性、推广策略、销售能力、竞争格局等多种因素影响，可能存在不及预期的风险。

总结

吉贝尔作为一家专注于创新药研发的化学制药企业，凭借其独特的利可君片和尼群洛尔片等核心产品，以及在氘代药物等前沿技术平台的布局，展现出强劲的增长潜力。2021年启动的销售改革已显著激发公司活力，推动业绩加速增长。尼群洛尔片在高血压伴高心率市场的稀缺性及利可君片在升白市场的稳固地位，共同构筑了公司未来业绩增长的基石。尽管面临竞争和研发风险，但公司持续的创新投入和市场拓展策略，有望使其在创新药领域实现价值重估，并为投资者带来可观回报。