超声业务推陈出新，AI赋能提升产品竞争力-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　祥生医疗(688358)

　　核心观点

　　疫后业绩复苏明显。2022 年公司营业收入和归母净利润分别为 3.81/1.06亿元（-4.3%/-5.9%），疫情期间公司业绩有所波动，尤其 22Q4 因疫情放开带来短期感染增加，导致收入确认受到影响。目前，疫情影响消散，公司经营回归正常轨道， 23Q1 营业收入 / 归母净利润 1.65/0.53 亿元（+64.6%/+111.3%），业务恢复趋势明显。

　　超声业务推陈出新，支撑收入基本盘。公司产品创新以“小型便携化、智能化和专科化” 为主线，产品矩阵覆盖低、中和高端产品，能够更好满足需求。超声产品收入为公司基本盘， 2016-2022 年占比均在 90%以上， 2022 年超声设备收入为 3.59 亿元（-4.1%），细分品类以彩超为主。随着老龄化加剧，超声设备市场将受益于慢性病市场扩容， 2025 年中国超声市场规模有望达 155 亿元，公司有望在国内外市场提高市占率。

　　海外渠道多元，国内依靠新基建开始放量。公司布局全球， 2022 年境外收入2.98 亿元（-13.6%），占收入比重 79.4%，海外渠道丰富，截至 2019 年上半年，公司在亚洲/美洲/欧洲/非洲/其他地区分别拥有 94/67/97/42/9 个经销商。在国内市场，随着新冠疫情加速暴露我国医疗体系问题，政府推出一系列新基建政策，公司则迅速应对，推出不同一体化解决方案以满足不同层级医疗机构需求， 2022 年国内收入 0.8 亿元（+55.6%），增长明显，后续有望持续放量。

　　前瞻布局 AI+超声，技术积累丰富。目前，基层人员缺乏专业的超声知识和技能是超声产品难以下层的关键原因， AI 辅助诊断软件可媲美高年资医生，“AI+” 赋能有望解决当前临床痛点。此外， AI 辅助诊断软件还可提高诊断效率，减轻医生负担。公司及早布局 AI 领域，相关研发已有初步收获，公司积累 6 项核心技术，多项领先国际， “乳腺疾病人工智能超声诊断软件”已处于临床试验阶段， SonoAI 多次参加人机大战并取得了优异成绩。

　　投资建议：预计公司 2023-2025 年归母净利润为 1.8、 2.3、 3 亿元，同比增长 67.7%、 9.8%、 29.4%。参考可比公司，给予公司 2023 年 27-30倍 PE，合理股价区间为 42.77-47.53 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：研发失败风险、产品结构单一风险、汇率风险。

中心思想

业绩强劲复苏与创新驱动

祥生医疗在经历疫情波动后，展现出强劲的业绩复苏态势，尤其在2023年第一季度实现显著增长。公司核心超声业务通过“小型便携化、智能化和专科化”的持续创新，巩固了市场基本盘，并积极响应慢性病市场扩容带来的需求增长。

全球市场拓展与AI赋能

公司凭借多元化的海外渠道和对全球市场的深入布局，维持了高比例的境外收入。同时，在国内市场，公司紧抓医疗新基建政策机遇，实现业务快速放量。前瞻性地布局“AI+超声”领域，通过技术积累和产品研发，有望解决基层医疗痛点，提升产品竞争力，为未来增长注入新动能。

主要内容

疫后业绩显著复苏

祥生医疗在2022年受疫情影响，营业收入和归母净利润分别为3.81亿元（同比下降4.3%）和1.06亿元（同比下降5.9%），尤其第四季度因疫情放开导致收入确认受阻。然而，随着疫情影响消散，公司经营迅速回归正常轨道，2023年第一季度实现营业收入1.65亿元（同比增长64.6%）和归母净利润0.53亿元（同比增长111.3%），显示出明显的业务恢复趋势。

超声业务持续创新与市场支撑

公司深耕超声领域二十余年，产品创新围绕“小型便携化、智能化和专科化”主线，构建了覆盖低、中、高端的丰富产品矩阵。超声设备收入是公司的基本盘，2016-2022年占比均在90%以上，2022年超声设备收入达3.59亿元。其中，彩超销售为主，占比超过75%。随着老龄化加剧和慢性病市场扩容，超声设备市场需求持续增长，预计2025年中国超声市场规模有望达到155亿元，为公司提供了广阔的增长空间。

全球化布局与国内新基建机遇

祥生医疗在全球范围内建立了广泛的销售网络，2022年境外收入达2.98亿元，占总收入的79.4%，拥有亚洲、美洲、欧洲、非洲等地区多元化的经销商体系。在国内市场，公司积极响应国家医疗新基建政策，针对不同层级医疗机构推出一体化解决方案，2022年国内收入实现0.8亿元（同比增长55.6%），增长显著，预计未来将持续放量。多项政策明确支持国产医疗器械采购，为公司国内业务发展提供了有利环境。

AI+超声前瞻布局与技术优势

公司前瞻性布局“AI+超声”领域，旨在解决基层医疗人员超声专业知识和技能缺乏的临床痛点，提升诊断效率。研究表明，AI辅助诊断软件的诊断能力可媲美高年资医生。祥生医疗已积累6项核心AI技术，其中“乳腺疾病人工智能超声诊断软件”已处于临床试验阶段，并多次在人机大战中取得优异成绩，显示出公司在该领域的深厚技术积累和领先优势。

盈利预测与投资建议

根据盈利预测，公司2023-2025年归母净利润预计分别为1.8亿元、2.3亿元和3亿元，同比增速分别为67.7%、29.8%和29.4%。综合绝对估值（FCFF）和相对估值（可比公司PE），报告给予公司2023年27-30倍PE，合理股价区间为42.77-47.53元/股。鉴于公司较快的增长速度和相对较低的估值水平，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

报告提示了多方面风险，包括估值假设可能偏乐观（如自由现金流、WACC、永续增长率估计偏差），盈利预测可能高估（如产品销量、价格、毛利率、费用增速估计偏差），宏观经济和外部环境变化（如国际形势、地缘政治影响外销），行业竞争（如其他影像诊断方法的替代性），研发风险（如研发失败、技术泄密、投入效益不及时），经营风险（如经销商管理、产品注册、产品结构单一、市场开拓），以及财务风险（如应收账款坏账、存货跌价、原材料价格波动、税收政策变化、汇率波动）。

总结

祥生医疗凭借其在超声医学影像设备领域的深厚技术积累和持续创新能力，在疫后实现了强劲的业绩复苏。公司通过“小型便携化、智能化和专科化”的产品策略，巩固了超声业务的基本盘，并积极把握全球慢性病市场扩容和国内医疗新基建带来的双重增长机遇。同时，公司前瞻性布局“AI+超声”技术，有望解决行业痛点并提升产品竞争力。尽管面临多重风险，但其稳健的增长预期、全球化的市场布局以及在AI领域的领先优势，支撑了其未来业绩的持续增长潜力，因此获得“增持”评级。

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