规模领先的连锁药房，立足华南翼展全国

中心思想

连锁药房行业转型与大参林的战略优势

本报告围绕大参林作为国内领先连锁药房的竞争地位与成长潜力展开分析。核心观点认为，医药零售行业正从规模扩张进入质量竞争阶段，行业增速放缓、门店数量下降、线上冲击等多重压力推动市场出清。在此背景下，大参林凭借覆盖21省、17,385家门店的网络规模、精细化运营能力以及高毛利产品布局，利润端表现亮眼，展现出行业龙头在转型期的竞争优势。报告通过财务数据、门店经营指标和行业对比，论证公司有望通过“自建+加盟+并购”三线扩张、数字化供应链与慢病管理服务，持续提升市占率与盈利质量，维持“优于大市”评级。

数据驱动的市场分析与盈利前景

基于米内网、国家统计局及上市公司数据，报告量化分析了零售药店市场规模增速下滑（2023年9293亿元，同比+6.5%）、门店总数下降（25Q1末69.9万家）、连锁化率提升（2024年57.56%）等行业趋势。同时，处方外流（院外占比21%）及多元化经营（非药销售仅18.6%）为中远期增长提供空间。大参林2025年前三季度归母净利润同比增长26.0%，单三季度增速达41.0%，显著优于行业平均，主要受益于营销改善、品类优化与降本增效。预计2025-2027年归母净利润复合增速约25%，对应PE分别为17.6/14.3/11.8倍，相对估值合理。

主要内容

01 公司概况：深耕医药零售行业，覆盖区域广泛

1.1 发展历程：规模领先、覆盖广泛的头部医药零售连锁企业

大参林自1999年创立，以直营连锁为根基，通过内生增长与外延并购（如2021年河南区域并购、2023年11.99亿元整合）及创新“直营式加盟”模式（2019年起），实现全国21省覆盖。截至2025年9月30日，门店总数17,385家（直营10,356家，加盟7,029家），网络密度行业前列。

1.2 股权结构：实控人为柯云峰、柯金龙及柯康宝

三人为兄弟关系，合计持股55.12%，股权集中，决策高效稳定。公司创始人柯云峰深耕医药零售三十余年，主导全国化扩张。

1.3 公司高管：团队由经验丰富、专业背景扎实的行业精英组成

管理团队核心成员平均从业年限超15年，拥有医药、管理、财务等专业背景，具备卓越的战略执行力。

1.4 业务概述：药品零售为公司业务核心

以中西成药、参茸滋补药材、保健品及医疗器械零售为核心，形成“直营零售、直营式加盟、分销及生产制造”一体化模式。自有品牌（如东紫云轩、东滕阿胶）超1,000个，建立差异化高毛利产品矩阵。

1.5 业绩回顾：前三季度利润同比增速亮眼

• 2025年前三季度：营收200.68亿元（同比+1.7%），归母净利润10.81亿元（同比+26.0%）。单三季度营收65.46亿元（+2.5%），归母净利润2.83亿元（+41.0%）。
• 费用率与利润率：销售费用率21.8%（-1.6pp），管理费用率4.4%（+0.2pp），毛利率34.8%（+0.1pp），净利率5.8%（+1.2pp）。高毛利非药毛利率提升3.3pp至45.6%。
• 业务结构：加盟及分销收入31.99亿元（+8.4%），中西成药收入154.51亿元（+5.0%），中参药材下降13.5%受宏观经济影响。
• 地区表现：华南收入124.73亿元（-0.3%），华中+6.9%，华东+4.4%。门店净增832家，加盟店占比持续提升至40.4%。

02 行业现状：由规模扩张至质量竞争的深度转型期

2.1 药房承接了医药健康产品刚性需求，渠道渗透率领先

• 人均医疗保健支出：从2013年912元增至2024年2,547元（CAGR 9.8%），老龄化加速（65岁及以上人口占比持续上升）。
• 渠道渗透率：线下药房以85.3%渗透率居首，高于B2C/O2O及医疗机构。

2.2 短期：市场规模增速下滑，行业进入转型期

• 市场规模：2023年零售药店市场规模9,293亿元（同比+6.5%），增速明显放缓。门店数量自24Q3高点70.6万家降至25Q1末69.9万家。
• 上市公司表现：8家A股连锁药房2025前三季度营收合计858.5亿元（同比+0.74%），增速逐年下降。单季度利润在25Q2恢复同比增长，边际好转。

2.3 中远期：处方外流带来行业增长空间

• 处方外流比例：零售终端处方药占比从2017年16%升至2024年21%，但较美国(79%)、日本(86%)差距显著。
• 门诊统筹：截至23H1末，全国约4万家药店纳入医保统筹，各地起付线标准差异大，后续优化将加速处方外流。
• 集中度提升：2023年连锁药房CR10为34%，CR3为8%（美国85%、日本31%），连锁化率57.56%（美国90%），仍有大幅提升空间。

2.4 线上与线下融合，药品与非药并举

• 多元化发展：政策鼓励药店开展非药品销售及健康服务。日本药妆非药占比67.3%，美国CVS医疗及医保收入占比71%，中国仅18.6%，潜力巨大。

2.5 连锁药房上市公司门店数量及结构对比

• 门店规模：大参林门店总数领先（17,385家），但直营占比59.6%低于益丰（73.3%）和老百姓（61.6%）。日均坪效53.73元/平方米，低于益丰（72.23元），但处于行业中等水平。
• 区域布局：华南为大参林核心区域（10,236家），华中、华东、西北等区域布局相对均衡。

03 大参林：立足华南翼展全国的头部连锁药房

3.1 “自建+加盟+并购”三线驱动门店扩张

公司坚持“深耕华南、布局全国”，2020-2025Q3门店持续增长（2020年约6,000家增至2025Q3 17,385家），年净增门店数保持在1,000-2,000家水平。

3.2 在华南地区门店实现高密度服务网络

华南门店10,371家（占比59.7%），2025前三季度月均坪效2,321元/平方米，显著高于其他地区，体现规模协同效应。科学选址（热力图、人口密度等）确保社区与院边高效布点。

3.3 加盟逐步成为主要的门店数量增长途径

智能物流中台与数字化运营体系（基于DeepSeek-R1的“AI小参”）驱动单店效率优化，降低缺货率与库存周转天数。2025前三季度直营门店月均坪效维持稳定，门店年均收入约160万元。

3.4 参茸滋补自有品牌与慢病管理服务打造高毛利护城河

• 自有品牌：超1,000个品种，覆盖中药饮片、阿胶、保健品等，支撑整体商品结构优化。截至2025H1，DTP药房278家，统筹报销定点门店2,982家，门慢门特定点1,231家。
• 慢病管理：布局“医+药+养+检+险”闭环，提升客户粘性与创新药销售。

3.5 持续升级会员运营和数字化管理

截至2025H1，会员总数超1.2亿，活跃会员6,382万。通过AI人群模型、SCRM数据中台实现精准营销，健康咨询达1.83亿人次，有效提升转化率与忠诚度。

3.6 盈利能力及单店表现在行业中名列前茅

• 2024年数据：营收264.97亿元（+8.0%），毛利率34.3%，归母净利润9.15亿元，ROE 13.3%，均处行业领先。单店年均收入160.27万元，略低于益丰（163.87万元）但高于老百姓（146.35万元）。
• 盈利能力比较：大参林毛利率和ROE在可比公司中处于中上水平，优于一心堂、健之佳等。

04 盈利预测、估值与风险提示

4.1 盈利预测

• 零售业务：预计2025-2027年收入221.40/243.54/267.89亿元（同比+1.0%/+10.0%/+10.0%），毛利率37.0%/37.5%/38.0%。
• 加盟及分销：预计收入43.34/48.76/56.08亿元（+10.0%/+12.5%/+15.0%），毛利率10.0%/11.0%/12.0%。
• 整体：预计2025-2027年营收272.05/300.71/333.63亿元（+2.7%/+10.5%/+11.0%），归母净利润12.08/14.85/17.98亿元（+32.0%/+23.0%/+21.1%），ROE 15.8%/17.6%/19.3%。

4.2 估值与投资建议

• 绝对估值（FCFF）：核心假设WACC 9.53%，永续增长率0.5%，得出每股价值29.36元，合理市值299.55~377.34亿元。
• 相对估值：可比公司2025年平均PE 18.09倍，给予公司20-21倍PE，对应市值241.52~253.59亿元，目标价21.21~22.27元。
• 投资建议：综合估值，公司合理市值区间241.52~253.59亿元，较当前有16.0%~21.8%溢价空间，维持“优于大市”评级。

4.3 风险提示

• 估值风险：绝对估值对WACC、增长率假设敏感，相对估值可能未充分反映行业整体估值偏高。
• 盈利预测风险：收入增速与毛利率假设可能偏乐观。
• 市场竞争风险：大型连锁加速扩张，价格竞争加剧。
• 行业政策风险：医保控费、带量采购、网售处方药等政策持续调整。
• 开拓新市场风险：新区域盈利能力较弱，初期投入较大。
• 人力资源风险：人才储备与流失可能影响扩张与运营。

总结

本报告通过对大参林的业务结构、财务表现及行业趋势的系统分析，得出以下核心结论：第一，连锁药房行业正经历从规模扩张到质量竞争的深度转型，门店数量减少、增速放缓，但处方外流与多元化经营为中远期增长提供动力，行业集中度将持续提升。第二，大参林凭借21省覆盖的17,385家门店网络、领先的数字化运营能力及高毛利自有品牌（参茸滋补、慢病管理），在华南地区形成绝对优势，并借助加盟模式向全国扩展。第三，公司2025年前三季度利润同比增速26%（单三季度41%），显著优于行业平均水平，主要得益于营销优化、降本增效及非药品类调整。第四，盈利预测显示公司2025-2027年归母净利润复合增速约25%，当前PE处于历史低位，综合绝对估值（299.55-377.34亿元）和相对估值（241.52-253.59亿元），合理市值区间较当前有16%-22%的上涨空间。第五，尽管面临市场竞争加剧、政策变化及新市场拓展风险，但作为行业龙头，大参林有望在行业出清中持续巩固头部地位，提升市场份额与盈利质量。报告维持“优于大市”评级，建议关注公司在省外区域渗透、数字化效率提升及高毛利品类拓展的长期价值。