头部连锁药房，质效并举赋能长足发展-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　益丰药房(603939)

　　核心观点

　　深耕连锁药房赛道二十余年稳步发展至行业第一梯队。公司自2001年成立以来，通过稳健的内生扩张与并购策略，逐步发展为国内领先的连锁药房企业。公司在中南、华东、华南地区拥有较高的市场份额，并通过持续创新及收购，拓展至全国多个省份。截至2025年9月，公司门店数量已超过14666家，服务会员达到1.1亿，涵盖药品、保健品等多种业务板块，展现出强大的市场竞争力与品牌影响力。

　　连锁药房行业正在经历由规模扩张至质量竞争的深度转型期。根据米内网的数据，2023年我国零售药店市场规模为9293亿元，同比增长6.5%，但增速已明显下滑。零售药店数量自2024年第三季度的70.6万家开始出现下降，至2025年第一季度下降至69.9万家，主要因行业增速放缓以及线上平台冲击和政策监管的多重影响。在行业加速出清的背景下，大型连锁企业相较于中小药店存在成本、管理能力以及资金实力等方面的优势，预计未来会在竞争中占据主动地位，行业集中度和连锁化率将持续提升。

　　2025年前三季度收入端略有增长，利润增速表现较好。2025年前三季度公司实现营业收入172.86亿元，同比增长0.4%；归母净利润12.25亿元，同比增长10.3%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入55.64亿元，同比增长2.0%，增速环比有所回升；归母净利润3.45亿元，同比增长10.1%。受益于闭店影响的出清以及行业竞争压力的初步缓解，公司在营收及利润端均有边际改善趋势，未来依然存在较大的改善空间。此外，公司以“旗舰—区域中心—中/小型社区店”的舰群型门店网络协同发力，依托会员体系、数字化与O2O/B2C协同提升复购率，毛利率、ROE与单店效率位居行业前列，展现出行业领先的经营与成长韧性。预计未来能够通过精细化运营、新零售体系的建设以及门店有序扩张来维持增长动力。

　　投资建议：公司为国内领先的连锁药房企业，在中南、华东、华南地区拥有较高市场份额，在行业转型的背景下，公司未来有望通过精细化运营以及新零售体系的发展进一步提升行业地位，维持收入与利润的稳健增长。我们预计公司2025-2027年营业收入245.46/272.92/304.44亿元，同比增速2.0%/11.2%/11.5%；预计公司2025-2027年归母净利润17.25/20.07/23.16亿元，同比增速12.8%/16.4%/15.4%，当前股价对应PE=16.1/13.9/12.0倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为327.66~344.90亿元，较当前有17.8%~24.0%溢价空间。维持“优于大市”评级。

　　风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期风险、公司快速发展人力资源摊薄的风险。

中心思想

深耕连锁药房赛道，质效并举构建护城河

益丰药房凭借二十余年稳健经营，已发展为行业第一梯队：截至2025年9月，门店超14666家，服务会员1.1亿人，在中南、华东、华南地区拥有较高市场份额，通过内生扩张与并购策略不断拓展全国布局。
连锁药房行业正经历从规模扩张向质量竞争的深度转型：2023年零售药店市场规模增速下滑至6.5%，门店数量自2024年起出现减少；行业出清加速，大型连锁企业凭借成本、管理和资金优势，集中度将持续提升。
公司精细化运营与新零售体系建设成效显著：2025年前三季度归母净利润同比增长10.3%，毛利率、ROE与单店效率居行业前列；O2O/B2C渠道收入贡献提升，会员销售占比稳定，未来有望通过精细化运营和数字化升级维持增长韧性。

投资建议与估值溢价空间明确

预计2025-2027年归母净利润复合增速约15%：分别实现17.25/20.07/23.16亿元，当前股价对应PE为16.1/13.9/12.0倍。
综合绝对估值与相对估值，合理市值区间为327.66~344.90亿元：较当前股价有17.8%~24.0%溢价空间，维持“优于大市”评级。

主要内容

01 公司概况：二十余年稳步发展至行业第一梯队

1.1 发展历程：公司2001年成立，通过跨省经营、上市融资、并购整合（如13.84亿元收购新兴药房）等，逐步成为头部连锁药房。截至2025年9月末门店超14666家，会员1.1亿人，SKU超70000种。
1.2 股权结构：实控人高毅直接持股11.67%，通过厚信创投控制19.88%，前十大股东合计持股超70%，结构清晰集中。
1.3 公司高管：核心团队稳定，创始人与高管具备丰富产业经验，对连锁运营、资本运作等领域造诣较深。
1.4 业务概述：主营药品、保健品、医疗器械等连锁零售，在多地建立现代化物流中心，销售覆盖零售、加盟分销和医药电商。门店规模2018-2024年复合增速26.3%，截至25Q3达14666家。
1.5 可转债项目：发行17.97亿元可转债，用于分拣加工中心、医药库房、数字化平台升级及新建门店，旨在降本增效、提升配送与数据分析能力。
1.6 业绩回顾：2025年前三季度营收172.86亿元（+0.4%），归母净利润12.25亿元（+10.3%）；单三季度营收55.64亿元（+2.0%），净利3.45亿元（+10.1%）。费用率稳定，毛利率40.4%（持平），净利率7.6%（+0.6pp）；加盟分销收入同比+17.5%；分地区中南北区表现较好，华东下滑；前三季度净闭店18家，行业出清中优化网络。

02 行业现状：由规模扩张至质量竞争的深度转型期

2.1 渠道渗透领先：居民医疗保健消费支出2013-2024年CAGR为9.8%，线下药房渗透率85.3%居首。老龄化驱动刚性需求。
2.2 短期转型压力：2023年零售药店市场规模9293亿元（+6.5%），增速下滑；门店数量从24Q3的70.6万家降至25Q1的69.9万家。A股上市连锁药房营收增速放缓，25Q2出现边际好转。
2.3 中远期处方外流空间：处方药院外占比从2017年16%提升至2024年21%，对比美国79%和日本86%有巨大提升空间。门诊统筹政策加速推进，但各地进展和起付线差别大。
2.4 线上线下融合与非药多元化：鼓励药店发展数智化、专业化，开展非药品销售。我国药店非药品销售仅18.6%，日本药妆非药品占比67.3%，美国CVS医疗服务和医保收入占71%，多元化空间广阔。
2.5 竞争格局对比：2023年连锁药房CR10为34%，CR3仅8%（美国85%，日本31%）；2024年连锁化率57.56%。大型企业强者恒强，益丰药房门店数与坪效处于行业前列。

03 精细化运营效果渐显，新零售体系建设巩固行业地位

3.1 聚焦核心区域：布局中南（48.8%）、华东（36.6%）、华北（14.6%）三大区，核心区域优势加强，新地区扩张节奏稳健。
3.2 加盟业务增长：截至25Q3加盟店4097家，占比27.9%，同比+7.5%，成为重要增长引擎。
3.3 舰群型布局与选址模型：构建旗舰店、区域中心店、中型/小型社区店协同网络，结合大数据“商圈定位法”选址，实现精准渗透。25H1小型社区店占比最高，日均坪效53.48元/平方米。
3.4 新零售体系加速：O2O覆盖超10000家直营店，25H1线上收入超13.55亿元（O2O占比>70%），B2C聚焦慢病长尾需求；会员建档1.1亿人，销售占比84.93%。
3.5 盈利能力领先：2024年毛利率40.1%、ROE 14.9%、归母净利增速8.3%均位居A股连锁药房首位，资产负债率59.3%处于健康水平，单店年均收入163.87万元。

04 盈利预测、估值与风险提示

4.1 盈利预测：预计2025-2027年营收245.46/272.92/304.44亿元（同比+2.0%/+11.2%/+11.5%）；归母净利17.25/20.07/23.16亿元（同比+12.8%/+16.4%/+15.4%）；EPS 1.42/1.66/1.91元；ROE 14.5%/15.2%/15.8%。
4.2 估值与投资建议：绝对估值（FCFF）得每股价值35.82元，合理市值399.20~477.70亿元；相对估值（可比公司2025年PE 17.23倍）给予19~20倍，合理市值327.66~344.90亿元。综合两种方法，目标价27.03~28.45元，较当前有17.8%~24.0%溢价空间，维持“优于大市”。
4.3 风险提示：行业政策变动、市场竞争加剧、并购整合不达预期、业务扩张中人力资源摊薄等风险。

总结

本报告全面分析了益丰药房作为头部连锁药房的发展历程、行业地位与未来前景。报告核心观点指出：公司凭借二十余年的深耕积淀，已在中南、华东、华南等区域形成领先优势，并持续通过内生扩张与并购巩固市场地位。当前连锁药房行业正从规模扩张转向质量竞争，行业出清加速、集中度提升，利好大型连锁企业。公司2025年前三季度业绩呈现边际改善，收入端小幅增长，利润端增速优于收入，精细化运营效果显著，毛利率、ROE及单店效率均处行业领先水平。在行业转型背景下，公司通过“舰群型”门店布局、加盟模式拓展、新零售体系（O2O/B2C）建设以及数字化升级，有望进一步巩固竞争力并提升市场份额。盈利预测显示公司2025-2027年营收及归母净利润将维持稳健增长，综合绝对与相对估值，公司合理市值区间为327.66~344.90亿元，较当前股价有显著溢价空间。报告亦提示了行业政策、市场竞争、并购整合及人力资源等方面的潜在风险。

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