荣昌生物(688331) 　　荣昌生物2Q24收入略超我们预期，主要由于泰它西普销售好于预期；但净亏损显著高于我们预期，主要由于研发费用显著高于预期及非经营性开支超出预期。维持“持有”评级及目标价（港股26港元、A股人民币35元）。 　　2Q24收入略超我们预期，但净亏损显著高于我们预期：公司2Q24实现收入人民币4.09亿元（+63.1%YoY,+23.8%QoQ），其中产品收入为4亿元（+59.1%YoY,+20.8%QoQ），大致符合市场预期，略超我们预期，主要由于泰它西普销售略超我们之前预测；净亏损为4.32亿元(+13.7%YoY,+23.7%QoQ)，显著高于市场预期和我们预期，主要由于研发费用显著高于预期（+63.4%YoY,+43.4%QoQ）以及非经营性开支超出预期。2Q24毛利率为76.8%，环比略微下降（-0.7ppts QoQ），但同比上升明显(+7.7ppts YoY)，主要得益于收入规模扩大带来的经济效应。2Q24经营活动现金净流出约为3.94亿元，在1Q24（4.26亿元净流出）基础上略有下降。 　　泰它西普上半年实现3.8亿元销售额，略好于我们先前预期：上半年泰它西普（或RC18）实现销售收入约3.8亿元（~+100%YoY），其中风湿科红斑狼疮约占收入2/3，肾科约占收入接近30%，皮肤小儿重症肌无力等科室约占5%。管理层表示，上半年RC18放量主要受益于中心市场（包括头部医院和核心省份）销售获得优势、风湿及肾科专家对于产品疗效和安全性认识提升、目标医院和医生有效覆盖、DOT(Duration oftreatment)显著延长（包括老患者和新患者）。上半年RC18实现了超过100家医院的新准入，目前累计实现900+家医院的准入(vs.2023年底800家医院)，覆盖医生超过26,000人，覆盖330个地级市。目前泰它西普商业化团队约800+人，较2023年底700人销售团队进一步增加。展望未来，持续扩充对医生人数的覆盖有望进一步推动泰它西普未来的销售。基于上半年泰它西普的快速增长势头，考虑到RA适应症亦于近期获批，我们预测下半年泰它西普有望实现超过5亿元销售额。此外，上半年RC48销售约为3.5亿元(~+50%YoY)，主要受益于前线UC GC适应症上DOT的显著延长（主要由于公司提高对医生管理安全性事件的教育）。截至2024年6月30日，商业化团队人员为580人左右（较2023年底600人队伍似乎略有下降），合计准入超过300家医院（上半年新准入的医院超过50家），全国TOP500医院里准入比例大约为68%，合计覆盖医生近25,000。下半年公司将继续聚焦mUC适应症DOT延长进行推广。 　　RC18两个国际临床三期试验均于下半年开始首例患者入组，我们保守预测下半年研发费用将较上半年有所增加：截至2024年6月30日，公司在手现金约10亿元，银行授信额度为30亿元，管理层认为上述资金计划可支撑今明2年现金需求，与此前7月电话会口径一致。另外，近期A股定增额度由先前的25.5亿元下调至19.5亿元，将根据市场情况择期发行。更重要的是，公司于此次业绩电话会更为清楚地分享其未来控费计划，包括梳理研发管线项目（优先晚期确定性高的项目例如RC18大三期，适当控制中早期研发费用），调整海外临床推进速度（RC18两个国际三期预计分4年做完，较之前3-4年指引略微延长，从而降低对单个周期费用的影响），及优化部分负责CMC的员工从而节省开支。具体来说，管理层认为今年下半年研发费用有望保持和上半年相当的水平（1H24：8.06亿元，+49.2%YoY,+5.3%HoH）。考虑到公司2Q24研发费用已上升至4.75亿元（+63.4%YoY,+43.4%QoQ）、RC18国际三期SLE试验第二阶段首例患者入组预计在3Q24末/4Q24初（有关国际化三期临床试验开支分析，详情请见我们之前报告）、及国际MG三期试验已于8月完成首个病人入组，我们认为在该情景下研发费用维持和上半年相当的水平存在挑战。基于目前已有信息，我们保守估计下半年研发费用将较上半年有所增加。 　　2H24/1H25年主要催化剂：1）RC18潜在出海授权、MG适应症中国上市申报（预计4Q24），pSS适应症中国上市申报（预计1H25），IgAN三期数据读出（预计1H25）；2）RC48（HER2ADC）HER2+乳腺癌伴肝转移适应症中国上市申报（预计2024年底），海外1L UC适应症Cohort C初步数据读出（预计ESMO’24）；3）RC88潜在出海授权交易。 　　维持“持有”评级和目标价（港股26港元、A股人民币35元）：我们将2024E/25E净亏损预测下调至人民币17亿元/11.1亿元，将2026年由净利润下调至净亏损5.2亿元，主要由于上调研发费用预测及略微上调收入预测导致。基于我们的DCF估值模型，（WACC：10%，永续增长率：3%），维持公司“持有”评级和目标价26港元（港股）和人民币35元（A股）。在未有明确RC18出海指引的情况下，我们认为公司目前股价已反弹至合理估值水平。若RC18能够实现出海，则公司股票有望迎来主要上调机会。 　　投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。