2Q24泰它西普销售略好于预期，但研发费用高于预期-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　荣昌生物(688331)

　　荣昌生物2Q24收入略超我们预期，主要由于泰它西普销售好于预期；但净亏损显著高于我们预期，主要由于研发费用显著高于预期及非经营性开支超出预期。维持“持有”评级及目标价（港股26港元、A股人民币35元）。

　　2Q24收入略超我们预期，但净亏损显著高于我们预期：公司2Q24实现收入人民币4.09亿元（+63.1%YoY,+23.8%QoQ），其中产品收入为4亿元（+59.1%YoY,+20.8%QoQ），大致符合市场预期，略超我们预期，主要由于泰它西普销售略超我们之前预测；净亏损为4.32亿元(+13.7%YoY,+23.7%QoQ)，显著高于市场预期和我们预期，主要由于研发费用显著高于预期（+63.4%YoY,+43.4%QoQ）以及非经营性开支超出预期。2Q24毛利率为76.8%，环比略微下降（-0.7ppts QoQ），但同比上升明显(+7.7ppts YoY)，主要得益于收入规模扩大带来的经济效应。2Q24经营活动现金净流出约为3.94亿元，在1Q24（4.26亿元净流出）基础上略有下降。

　　泰它西普上半年实现3.8亿元销售额，略好于我们先前预期：上半年泰它西普（或RC18）实现销售收入约3.8亿元（~+100%YoY），其中风湿科红斑狼疮约占收入2/3，肾科约占收入接近30%，皮肤小儿重症肌无力等科室约占5%。管理层表示，上半年RC18放量主要受益于中心市场（包括头部医院和核心省份）销售获得优势、风湿及肾科专家对于产品疗效和安全性认识提升、目标医院和医生有效覆盖、DOT(Duration oftreatment)显著延长（包括老患者和新患者）。上半年RC18实现了超过100家医院的新准入，目前累计实现900+家医院的准入(vs.2023年底800家医院)，覆盖医生超过26,000人，覆盖330个地级市。目前泰它西普商业化团队约800+人，较2023年底700人销售团队进一步增加。展望未来，持续扩充对医生人数的覆盖有望进一步推动泰它西普未来的销售。基于上半年泰它西普的快速增长势头，考虑到RA适应症亦于近期获批，我们预测下半年泰它西普有望实现超过5亿元销售额。此外，上半年RC48销售约为3.5亿元(~+50%YoY)，主要受益于前线UC GC适应症上DOT的显著延长（主要由于公司提高对医生管理安全性事件的教育）。截至2024年6月30日，商业化团队人员为580人左右（较2023年底600人队伍似乎略有下降），合计准入超过300家医院（上半年新准入的医院超过50家），全国TOP500医院里准入比例大约为68%，合计覆盖医生近25,000。下半年公司将继续聚焦mUC适应症DOT延长进行推广。

　　RC18两个国际临床三期试验均于下半年开始首例患者入组，我们保守预测下半年研发费用将较上半年有所增加：截至2024年6月30日，公司在手现金约10亿元，银行授信额度为30亿元，管理层认为上述资金计划可支撑今明2年现金需求，与此前7月电话会口径一致。另外，近期A股定增额度由先前的25.5亿元下调至19.5亿元，将根据市场情况择期发行。更重要的是，公司于此次业绩电话会更为清楚地分享其未来控费计划，包括梳理研发管线项目（优先晚期确定性高的项目例如RC18大三期，适当控制中早期研发费用），调整海外临床推进速度（RC18两个国际三期预计分4年做完，较之前3-4年指引略微延长，从而降低对单个周期费用的影响），及优化部分负责CMC的员工从而节省开支。具体来说，管理层认为今年下半年研发费用有望保持和上半年相当的水平（1H24：8.06亿元，+49.2%YoY,+5.3%HoH）。考虑到公司2Q24研发费用已上升至4.75亿元（+63.4%YoY,+43.4%QoQ）、RC18国际三期SLE试验第二阶段首例患者入组预计在3Q24末/4Q24初（有关国际化三期临床试验开支分析，详情请见我们之前报告）、及国际MG三期试验已于8月完成首个病人入组，我们认为在该情景下研发费用维持和上半年相当的水平存在挑战。基于目前已有信息，我们保守估计下半年研发费用将较上半年有所增加。

　　2H24/1H25年主要催化剂：1）RC18潜在出海授权、MG适应症中国上市申报（预计4Q24），pSS适应症中国上市申报（预计1H25），IgAN三期数据读出（预计1H25）；2）RC48（HER2ADC）HER2+乳腺癌伴肝转移适应症中国上市申报（预计2024年底），海外1L UC适应症Cohort C初步数据读出（预计ESMO’24）；3）RC88潜在出海授权交易。

　　维持“持有”评级和目标价（港股26港元、A股人民币35元）：我们将2024E/25E净亏损预测下调至人民币17亿元/11.1亿元，将2026年由净利润下调至净亏损5.2亿元，主要由于上调研发费用预测及略微上调收入预测导致。基于我们的DCF估值模型，（WACC：10%，永续增长率：3%），维持公司“持有”评级和目标价26港元（港股）和人民币35元（A股）。在未有明确RC18出海指引的情况下，我们认为公司目前股价已反弹至合理估值水平。若RC18能够实现出海，则公司股票有望迎来主要上调机会。

　　投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。

中心思想

业绩表现与市场预期差异分析

荣昌生物2Q24收入略超预期，主要得益于核心产品泰它西普的强劲销售增长。然而，同期净亏损显著高于市场及浦银国际预期，主要由研发费用大幅增加及非经营性开支超出预期所致。这反映了公司在产品商业化取得进展的同时，仍处于高投入的研发阶段，盈利能力短期内承压。

核心产品增长与未来研发投入展望

泰它西普（RC18）和维迪西普（RC48）上半年销售额均实现显著增长，市场覆盖和医生触达能力持续提升，显示出良好的市场渗透势头。展望未来，公司将继续扩大市场覆盖并推进新适应症的获批。同时，随着RC18国际三期临床试验的启动，研发费用预计将保持高位，对短期盈利能力构成压力。尽管公司提出了控费计划，但分析师认为下半年研发费用仍可能高于上半年。

主要内容

财务业绩与核心产品市场表现

2Q24 财务概览： 荣昌生物2Q24实现收入人民币4.09亿元，同比增长63.1%，环比增长23.8%，略超浦银国际预期。其中，产品收入为4亿元，同比增长59.1%，环比增长20.8%，主要得益于核心产品泰它西普的销售贡献。毛利率为76.8%，同比显著提升7.7个百分点，反映出收入规模扩大带来的经济效应。然而，公司2Q24净亏损达4.32亿元，同比增长13.7%，环比增长23.7%，显著高于市场及浦银国际预期。亏损扩大的主要原因是研发费用显著高于预期（同比增长63.4%，环比增长43.4%）以及非经营性开支超出预期。2Q24经营活动现金净流出约为3.94亿元，较1Q24的4.26亿元略有下降。
泰它西普（RC18）销售分析： 上半年泰它西普（RC18）实现销售收入约3.8亿元，同比增长约100%，略好于浦银国际先前预期。其中，风湿科红斑狼疮约占收入的2/3，肾科约占30%，皮肤小儿重症肌无力等科室约占5%。销售放量主要受益于中心市场（包括头部医院和核心省份）销售获得优势、风湿及肾科专家对产品疗效和安全性认识提升、目标医院和医生有效覆盖，以及DOT（Duration of Treatment）显著延长。上半年RC18实现了超过100家医院的新准入，目前累计实现900+家医院的准入（对比2023年底的800家），覆盖医生超过26,000人，覆盖330个地级市。泰它西普商业化团队约800+人，较2023年底进一步增加。基于上半年快速增长势头及类风湿关节炎（RA）适应症近期获批，浦银国际预测下半年泰它西普销售额有望超过5亿元。
维迪西普（RC48）销售分析： 上半年维迪西普（RC48）销售额约为3.5亿元，同比增长约50%。主要受益于前线UC（尿路上皮癌）和GC（胃癌）适应症DOT的显著延长，这得益于公司提高了对医生管理安全性事件的教育。截至2024年6月30日，RC48商业化团队人员为580人左右，累计准入医院超过300家（上半年新增超过50家），全国TOP500医院里准入比例大约为68%，合计覆盖医生近25,000人。下半年公司将继续聚焦mUC适应症的DOT延长进行推广。

研发投入策略与未来增长驱动

研发费用与财务策略： 截至2024年6月30日，公司在手现金约10亿元，银行授信额度为30亿元，管理层认为上述资金计划可支撑今明两年现金需求。近期A股定增额度由先前的25.5亿元下调至19.5亿元，将根据市场情况择期发行。公司分享了未来控费计划，包括梳理研发管线项目（优先晚期确定性高的项目例如RC18大三期，适当控制中早期研发费用）、调整海外临床推进速度（RC18两个国际三期预计分4年做完，较之前3-4年指引略微延长，从而降低对单个周期费用的影响），及优化部分负责CMC的员工从而节省开支。管理层认为今年下半年研发费用有望保持和上半年相当的水平（1H24为8.06亿元）。然而，浦银国际基于2Q24研发费用已上升至4.75亿元（同比增长63.4%，环比增长43.4%），以及RC18国际三期SLE试验第二阶段和国际MG三期试验已于近期启动患者入组，保守估计下半年研发费用将较上半年有所增加。
关键催化剂与投资风险： 2H24/1H25年主要催化剂包括：RC18潜在出海授权、MG适应症中国上市申报（预计4Q24）、pSS适应症中国上市申报（预计1H25）、IgAN三期数据读出（预计1H25）；RC48（HER2 ADC）HER2+乳腺癌伴肝转移适应症中国上市申报（预计2024年底）、海外1L UC适应症Cohort C初步数据读出（预计ESMO’24）；以及RC88潜在出海授权交易。投资风险包括出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。
评级与估值展望： 浦银国际将2024E/25E净亏损预测分别下调至人民币17亿元/11.1亿元，并将2026年由净利润下调至净亏损5.2亿元，主要原因是上调了研发费用预测并略微上调了收入预测。基于DCF估值模型（WACC：10%，永续增长率：3%），浦银国际维持公司“持有”评级，港股目标价26港元，A股目标价人民币35元。分析师认为，在未有明确RC18出海指引的情况下，公司目前股价已反弹至合理估值水平。若RC18能够实现出海，则公司股票有望迎来主要上调机会。

总结

荣昌生物2Q24财务表现呈现出收入增长超预期与净亏损显著扩大的两面性。核心产品泰它西普和维迪西普销售额均实现大幅提升，市场渗透和医生覆盖能力持续增强，显示出公司在产品商业化方面的有效策略和市场潜力。然而，随着RC18国际三期临床试验的推进，研发投入预计将持续高位，对公司短期盈利能力构成挑战。尽管公司已提出控费计划，但分析师对其下半年研发费用能否维持在管理层预期水平持保守态度。浦银国际维持“持有”评级和目标价，并强调RC18的海外授权将是公司股价未来上调的关键催化剂，同时提示了出海授权延误、现金流消耗超预期、销售不及预期、研发延误或临床数据不佳等多项投资风险。公司在手现金和银行授信可支撑未来1-2年现金需求，但持续的亏损和融资计划的调整仍需密切关注。

报告正文