重组获批，再融资、混改、员工激励成为确定趋势

中心思想 重组驱动的战略转型与市场扩张 国药股份通过完成重大资产重组，彻底解决了与控股股东国药控股在北京地区的同业竞争问题，并整合了国药控股旗下的四家优质医药商业资产。此次重组不仅使公司在2017年净利润预计实现翻倍增长，更使其成为国药集团旗下在北京地区唯一的医药分销平台，预计将北京地区的纯销市场份额提升至25.5%。重组的完成也为公司后续的再融资和混合所有制改革（混改）铺平了道路，解除了再融资限制，并加速了混改进程，从而提升经营效率、降低运营成本，并强化员工激励。 产业链闭环竞争优势与混改潜力 公司凭借其在麻醉药品和口腔产品等领域的深耕，通过向产业链上下游渗透，形成了独特的竞争闭环。在麻醉药品一级批发市场，公司占据高达80%的市场份额，并参股青海制药和宜昌人福两家麻药生产企业，近三年保持了15%的复合增速。口腔产品业务在2016年也实现了20%-30%的增长。这种产业链整合能力保证了公司内生性的两位数业绩增长，并持续提升了品种毛利率和终端覆盖率。作为国药集团混改的首批试点单位之一，国药股份在重组后将加速发展，通过再融资投资高毛利品种并与下游渠道进行股权合作，借助外延方式进一步拓展京津冀乃至环渤海地区的业务，逐步实现其作为国药控股北方地区采购、分销、物流、研发、生产、投资和资本平台的战略定位。 主要内容 公司业务与财务表现概览 公司简介与股权结构： 国药股份成立于1999年，2002年上市。2006年股改后，国药控股成为直接控股股东，持股比例为44.01%，预计重组后将上升至55.38%。公司业务涵盖北京市场直销、第三方物流（国药物流、国药空港）、工业业务（国瑞药业）、全国商业客户调拨、零售分销（国药商城）以及精麻药品批发。 财务分析： 除2011年外，公司收入和净利润一直保持两位数增长。2015年受药品降价影响，直销业务增速放缓。公司商品销售（直销、分销）毛利率处于行业中上水平，2015年为10.8%，高于上海医药（6.62%）和九州通（7.11%）等。随着业务规模扩大，管理费用率持续下降，规模优势明显。 业务模式与产业链竞争： 2015年公司收入构成中，新特药及口腔产品全国分销占比39.74%，麻药分销占比35.60%，北京地区直销占比20.70%。公司通过药房托管、增值服务、疫苗配送等方式扩大北京市场覆盖率。第三方物流业务与北京市邮政速递物流合作，已实现30万件库存能力和200亿年出货值。工业业务子公司国瑞药业在2015年获得国药控股和国药集团注资4.3亿元用于扩建，缓解了产能不足。国药商城作为B2B医药电商平台，2013年上线，已对接二十多家连锁公司和六百多个商户，预计2016年实现微利。 重组、混改与未来增长引擎 重大资产重组： 为解决与国药控股的同业竞争问题，国药股份于2016年2月启动重组，整合国控旗下的国控北京、北京康辰、北京华鸿、天星普信四家优质医药商业资产，总估值61.83亿元。重组完成后，国药股份将成为国药集团旗下北京唯一的医药分销平台，预计2017年净利润将实现翻倍。此次重组还通过非公开发行募集资金不超过11.30亿元，用于标的公司实施医院供应链延伸、药房托管、冷链物流和信息化系统建设。 混合所有制改革（混改）进程： 国药系的混改分为两个阶段。第一阶段（2003-2009年）以国药控股的诞生为标志，通过与复星集团合资，引入优质民营资本，优化公司治理结构，国药控股营业收入从2003年的108亿元增长至2013年的1668.66亿元，年均复合增速达16.07%。第二阶段（2014年至今），国药集团入选国企混改首批试点单位，国药控股于2016年8月提出限制性股票激励计划并迅速获得批准和授予，涉及723万股限制性股票，占公司已发行股本的0.2613%，旨在深化薪酬改革，解决激励约束不足问题。 盈利预测与估值： 重组完成后，公司总股本将由4.788亿股增至7.6464亿股。预计2017年摊薄后EPS为1.76元，净利增速约11.26%，PE为17.82。根据行业平均估值给予22倍PE，未来十二个月目标价为38.72元，首次覆盖给予“买入”评级。重组标的承诺2016-2019年扣非后归母净利润合计从6.44亿元增长至9.43亿元。 总结 国药股份通过成功的重大资产重组，不仅彻底解决了同业竞争问题，巩固了其在北京地区医药分销市场的领导地位，更通过整合优质资产，预计在2017年实现净利润翻倍增长。此次重组为公司后续的再融资和混合所有制改革扫清了障碍，使其能够借助外部资本加速发展，投资高毛利品种，并与下游渠道进行股权合作。公司凭借在麻醉药品和口腔产品等领域的产业链闭环竞争优势，以及作为国药集团混改试点单位的先行者，未来有望通过提升经营效率、强化员工激励，并拓展京津冀及环渤海地区市场，实现持续的内生性增长和战略扩张。鉴于其明确的增长路径和改革红利，报告给予“买入”评级，目标价38.72元。然而，投资者仍需关注混改预期延后、再融资进度低于预期以及北京市场竞争加剧等风险。