华熙生物(688363) 　　公司公告：23H1实现收入30.76亿元/+4.77%，归母净利润4.25亿元/-10.27%，扣非归母净利润3.61亿元/-12.69%；其中23Q2实现收入17.70亿元/+5.35%，归母净利润2.24亿元/-18.05%，扣非归母净利润2.10亿元/-8.91%。 　　23H1功能性护肤品业务承压。分品牌来看，润百颜实现收入6.3亿元/-2.04%，夸迪实现收入5.4亿元/-10.10%，米蓓尔实现收入2.2亿元/-16.81%，肌活实现收入3.4亿元/-29.62%。上半年功能性护肤品业务承压主要源于：1）消费疲软，消费者对护肤品的购买意愿趋于保守；2）线上流量红利趋缓，流量成本趋高；3）公司内部组织结构和运营管理需要进一步升级。当前公司旗下四大功能性护肤品牌产品布局较为完善，多款大单品产品/系列占比继续提升，同时公司主动加强精细化运营并加大自播渠道构建。我们认为随着公司逐步理顺管理机制，叠加行业景气回升，其功能性护肤品业务有望回归增长轨道。 　　23H1医疗终端业务实现收入4.89亿元/+63.11%。我们认为23H1医疗终端业务恢复情况较好主要源于：1）22H1受疫情影响，基数较低；2）23H1医美需求回暖。重点产品方面，润致微交联娃娃针持续以合规长效百搭的推广思路，打造行业爆品；填充类产品润致单相Natural、润致双相2号、3号、5号产品继续以降低填充治疗门槛、提高客户满意度的方式推广家族式分层抗衰。我们认为未来公司有望抓住水光市场监管红利，继续推动润致娃娃针的销售。随着线下消费复苏，叠加公司梳理医美产品线&优化费用管控，未来医疗终端业务有望贡献良好业绩增量。 　　23H1原料业务实现收入5.67亿元/+23.20%，其中医药级占比38.90%，化妆品级占比32.74%，食品级占比10.37%。23H1原料业务增长主要源于：1）推进国际化战略，医药级原料在欧洲、亚洲、美洲等地销量实现持续增长；2）从提供产品向提供服务转型，与多家客户在定制化开发、产品创新等领域达成合作，从而推动化妆品级原料稳步增长。随着后续医疗器械级重组胶原蛋白和无菌HA项目陆续落地，原料业务或有望进一步打开增长空间。 　　23H1公司综合毛利率73.80%/-3.63pct，其中功能性护肤品毛利率74.49%，医疗终端业务毛利率82.30%，原料业务毛利率65.65%。从费用端看，23H1销售/管理/研发/财务费率分别为46.18%/6.68%/6.07%/-0.73%，分别同比-1.07/+0.72/-0.04/+0.34pct。从盈利端看，23H1归母净利率13.81%/-2.31pct。 　　展望未来，我们认为：1）公司的销售费用率依然有进一步下降的空间；2）预计公司理顺管理机制后，功能性护肤品有望重回增长轨道，管理费率&研发费率有望得到较好控制；3）润百颜有望重塑升级品牌，占领“玻尿酸修护”赛道；夸迪或将在抗老赛道上打造国货精品；肌活有望持续充实糙米系列，或将针对年轻油性肌肤进行其他产品线布局；米蓓尔或将打造敏感肌维稳专家，进一步开发敏肌进阶功效产品；4）公司有望推出重组胶原蛋白原料及相应产品，从而打开第二成长曲线；5）医美业务有望凭借娃娃针享受水光市场监管红利，实现进一步增长。 　　盈利预测及投资建议：我们预计2023-2025年公司的归母净利分别为9.77/12.39/15.01亿元，对应8月31日收盘价的PE分别为46/36/30倍，评级调整为“增持”。 　　风险因素：合成生物新业务拓展速度不及预期、流量成本上升影响利润率、功能性护肤品业务调整不及预期等。