中心思想
普洛药业：一体化战略驱动增长，CDMO业务迎来新机遇
本报告深入分析了普洛药业（000739）在医药生物领域的战略布局与市场前景。公司通过“做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美”的2030发展战略，加速推进原料药与制剂一体化，并积极布局CDMO和医美业务。在创新药支持政策陆续落地、制剂行业集中度提升的背景下，普洛药业的CDMO业务有望迎来“新通胀时代”，研发阶段项目高速增长预示着未来商业化订单的快速增长。公司两次股票回购彰显了管理层对长期发展的坚定信心。
核心业务协同发展，盈利能力有望持续提升
普洛药业的原料药中间体业务基本盘稳固，通过加大新产品布局和拓展医美业务，有望贡献新增量。制剂业务受益于“多品种、多渠道”策略和政策推动的行业整合，预计将实现快速增长。尽管2024年利润短期承压，但随着CDMO和制剂业务占比的提升，以及毛利率的改善，公司整体盈利能力有望加速增长。报告预测，公司2025-2027年收入和归母净利润将持续增长，并维持“买入”评级。
主要内容
一、 公司概况：战略升级与业务协同
2030战略引领，多业务板块协同发展
普洛药业创立于1989年，是横店集团旗下的医药产业平台，于2001年上市。公司主营原料药、CDMO、药品、医美及化妆品原料业务，拥有7家原料药工厂和2家制剂工厂。2017年，公司确立了“做精原料、做强CDMO、做优制剂”的发展战略，并于2023年全面实现战略目标。2024年8月，公司进一步确立了“做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美”的2030发展战略，标志着公司迈入新的发展阶段。公司实际控制人为东阳市横店社团经济企业联合会，股权结构稳定。公司在2024年3月和2025年2月两次进行股票回购，累计回购金额达1.53亿元（2024年）和拟回购0.75-1.50亿元（2025年），彰显了管理层对公司长期发展的信心。
公司三大业务板块协同发展，产品线涵盖多个治疗领域，包括口服头孢系列、口服青霉素系列、兽药原料药中间体系列、精神类系列和心脑血管类系列等。CDMO业务覆盖研发服务、商业化人用药和兽药项目。制剂业务则包括抗感染类、心脑血管类、精神类和抗肿瘤类等120多个品种。公司已建立了流体化学、晶体与粉体、合成生物学及酶催化、多肽等多个技术平台。在产能方面，公司已完成大规模产能扩张，未来将重点建设多肽及制剂产能，拟投资3亿元建设多肽原料药车间，并新建国际化高端制剂综合车间，增设约10条生产线。
营收稳健增长，CDMO与制剂业务贡献提升
从财务表现来看，公司营业收入由2020年的78.80亿元增长至2024年的120.22亿元，复合增速达11.14%，2024年同比增长4.77%，实现稳健增长。归母净利润由2020年的8.17亿元增长至2024年的10.31亿元，复合增速为5.99%，2024年同比下降2.29%，利润短期承压。
在业务构成方面，2024年原料药及中间体、CDMO、制剂业务销售收入分别为86.51亿元、12.56亿元、18.84亿元，占总收入比重分别为71.96%、10.45%和15.67%。其中，CDMO和制剂业务占比相较2020年分别提升了2.28个百分点和0.81个百分点，复合增速分别为15.60%和13.38%，显示出较快的增长势头。毛利率方面，2024年制剂业务毛利率提升明显，达到60.81%，相较2020年和2023年分别提升3.18个百分点和7.67个百分点。原料药及中间体业务毛利率为14.97%，同比下降2.59个百分点，主要受行业去库存和价格下滑影响。公司整体毛利率由2020年的27.96%下降至2024年的23.85%，净利率由10.37%下降至8.57%。期间费用率整体呈下降趋势，由2020年的17.43%下降至2024年的13.71%，但研发费用率因持续加大研发投入而呈上升趋势，由4.44%提升至5.34%。
二、 原料药中间体：基本盘稳固与新业务拓展
行业去库存接近尾声，印度产能释放缓慢
全球抗生素制剂市场规模预计在2024年达到570亿美元，其中β-内酰胺类抗生素约占70%。中国是全球主要的抗生素生产基地。印度在2020年启动了原料药PLI计划以减少进口依赖，但截至2024年底，该计划整体实施效果不理想，资金利用不充分，且印度制造商在成本上难以与中国企业竞争。例如，阿拉宾度的青霉素G工厂在2025年初恢复生产后仍面临运营亏损，其产品定价高于同期国内青霉素工业盐价格（2025年2月为150元/十亿效价单位）。
从行业需求端看，2024年中国规模以上工业企业原料药产量为358.30万吨，同比增长4.6%。印度从中国进口原料药及中间体金额达34.00亿元，同比增长4.9%，进口量达37.50万吨，同比增长11.1%，均达到过去四年最高水平。这表明原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。
现有业务稳定增长，新产品与医美贡献增量
普洛药业作为国内特色原料药头部企业，位列化学原料药出口全国第2位。公司原料药中间体业务销售收入持续增长，由2020年的59.31亿元增长至2024年的86.51亿元，年复合增长率达9.90%，2024年同比增长8.32%。产品销量持续增长，2024年达6.90万吨，同比增长9.37%。公司通过强化工艺技术改进和品种数量增长，2024年实现12个API品种国内外注册获批。
未来增长点包括：
- 兽药价格有望回暖，公司兽药原料药弹性可期： 动保行业目前处于周期底部，兽药原料价格指数（VPi）在2024年4月底达到近5年历史最低点。但随着主流竞争企业涨价意愿和下游养殖业冬季备货需求增长，兽药价格已出现底部反弹。预计随着行业产能持续出清和养殖业扭亏为盈带动需求提升，公司兽药原料药盈利能力有望修复。
- 公司加大API新产品布局，有望随专利陆续到期实现快速放量： 2025-2030年，全球原研药专利到期将带来3900亿美元的总风险敞口，为仿制药和API市场带来巨大增量需求。普洛药业积极布局恩格列净、玛巴洛沙韦、阿维巴坦、阿格列汀等专利悬崖品种，2024年完成20个产品DMF申报，预计未来3-5年内增加30-50个DMF数量。公司还新增了303、304多功能车间，并拟投资3亿元建设多肽原料药车间。
- 拓展医美及化妆品原料业务，丰富产品矩阵： 2024年11月，公司正式成立医美及化妆品原料事业部（ACI），现有医美原料业务已超2亿元。公司将以合成生物学、化学合成、多肽等技术平台为支撑，短期聚焦化妆品原料、美容产品、胶原蛋白等，远期或布局肉毒素等更多品类，丰富产品矩阵。公司已建成生物发酵生产基地，总产能3,400m³。
三、 CDMO业务：迎接新通胀时代与收获期
创新药政策利好，CXO行业迎来新通胀时代
2017-2021年，创新药政策（如42号文、科创板上市准则）推动医药外包需求大幅提升，CXO行业迎来第一阶段黄金期，主要公司归母净利润实现3-7倍增长。2021年后，CDE指导文件和国谈降幅超预期，叠加地缘政治等因素，行业进入低谷期。
然而，2024年以来，创新药支持政策陆续出台，有望改善创新药终端销售预期。国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，国家医保局计划于2025年内发布第一版丙类目录。中国1类新药IND及NDA审评完结品种数整体呈增长趋势，IND数量从2020年的512个增长至2024年的1237个，NDA数量在2024年达到58个。丙类目录的建立将增加新的创新药支付渠道，推动中国医疗支付结构从二元化（自费+医保）向三元化（自费+医保+商保）转变，商保支付比例有望大幅提升。同时，政策提出健全药品价格形成机制，允许创新药首发价格参照国际同类药品定价，有望抬升药品终端销售预期。创新药支持政策还将提升一二级市场活跃度，为创新药企提供更多融资渠道。
借鉴美国经验，1970-2010年药物研发成本通胀超10倍，远高于同期CPI涨幅（约7倍）。随着中国创新药终端需求的快速提升，上游CXO等各个环节有望迎来自2017-2021年之后的第二轮“通胀时代”。
研发项目高速增长，CDMO业务进入收获期
普洛药业自2017年确立“做强CDMO”战略以来，已从早期的CMO和兽药业务为主，逐步转型升级为全球小分子创新药研发生产的核心服务商，D端及人药项目数、客户数快速增长。目前国外客户占比约59%，国内客户占比约41%，人药项目收入占比约70%。
公司CDMO业务收入快速增长，由2020年的10.55亿元增长至2024年的18.40亿元，年复合增长率达15.60%。2024年同比下降6.05%，但扣除特殊订单影响后仍保持稳健增长。CDMO业务毛利率整体维持在40%以上，2024年为41.06%。
公司客户认可度持续提升，2024年已与572家国内外创新药企签订保密协议，同比新增158家。报价项目达1601个，同比增长77%；进行中项目达996个，同比增长35%。从进行中项目构成来看，研发阶段项目高速增长，2024年达641个，同比增长42%，占比达到64%，形成了良好的漏斗形状态。预计未来2-3年随着公司前端项目向后端延伸，商业化订单数量将实现较快增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。商业化阶段项目中，人药项目占比持续提升，由2020年的66%提升至2024年的78%。公司API项目数快速增长，2024年达116个，同比增长40%，其中22个已进入商业化阶段。
公司持续加大CDMO研发投入，已构建涵盖流体化学、晶体与粉体技术、合成生物学、酶催化技术以及多肽、PROTAC、ADC等领域的核心技术平台，在横店本部、上海浦东和美国波士顿设有CDMO研发中心，研发人员超过500人，预计未来两年将扩充至1000人左右。在高端产能建设方面，多个流体生产线、多功能柔性生产车间及高活车间等相继投入使用。公司积极推进全球化战略布局，已在美国、欧洲、日本、印度及新加坡等多个国家和地区建立BD团队。公司CDMO客户分为Big Pharma（收入占比超40%）、国外中小创新药企（25%-30%）和国内创新药公司（约20%）。
四、 制剂业务：政策驱动集中度提升与多渠道发展
制剂产品线丰富，政策利好一体化企业
普洛药业制剂品种种类丰富，涵盖抗感染类、心脑血管类、抗肿瘤类、中枢神经系统类等多个领域，拥有120多个制剂品种，并打造了“天立威”、“巨泰”、“立安”、“百士欣”等知名品牌。乌苯美司胶囊、头孢克肟、阿莫西林克拉维酸钾等产品市场份额较大。公司原料药制剂一体化优势明显，多个产品如左乙拉西坦片、左氧氟沙星片等中标国家集采，集采收入占比约45%。
公司制剂业务收入由2020年的7.60亿元增长至2024年的12.56亿元，年复合增长率达13.38%。2024年制剂业务毛利率大幅提升至60.81%，同比+7.67个百分点，主要得益于集中生产效率提升和销售模式优化。
未来增长点包括：
- “多品种、多渠道”发展战略助力制剂业务销售与利润快速增长： 2024年，公司制剂品种ANDA申报17个，相较2023年增加12个。未来计划每年新立项开发制剂项目超过25个，从2025年起每年获批15-20个制剂产品，目前在研项目64个，包括减重降糖项目已进入临床阶段。公司拥有150余人的院内和院外销售队伍，非集采品种院外市场销售占比约30%，并通过挖掘潜力品种进一步拓展市场。海外市场策略包括积极参与、抢占市场份额，重点布局美国市场需要原料药支撑的优势品种，以及欧洲市场的特色品种。
- 政策加速行业集中度提升，利好原料药+制剂一体化企业： “四同”、“三同”政策将推进我国仿制药去品牌化进程，并抑制单一靠剂型、定价或规格差异生存的小型药企或MAH持证人，促使行业向多批文、高人效的头部企业加速集中。MAH制度的收紧（如新批文审批期间不得转让、上市三年内不得转让、临床价值低同质化药品原则上不能委托生产）以及集采规则的变化（多家企业委托同一家生产视同一个名额，B证企业参与集采名额减少）将进一步打压B证企业的生存空间，推动行业产能出清。尽管2020-2023年我国制剂企业数量仍在增长，但随着MAH制度收紧和政策落地，原料药+制剂一体化企业有望在此过程中提高市占率。
五、 收入拆分与估值：盈利预测与投资建议
关键业务假设与盈利预测
基于对各业务板块的分析，报告对普洛药业的未来业绩进行了关键假设：
- 原料药及中间体： 预计2025年稳定增长，2026年略有提速，2025-2027年营业收入分别为89.97亿元、96.27亿元、103.01亿元，同比增长4.00%、7.00%、7.00%。毛利率预计略有提升，分别为15.50%、16.50%、17.00%。
- CDMO： 预计2025-2027年营业收入分别为24.11亿元、28.93亿元、35.30亿元，同比增长28.00%、20.00%、22.00%。毛利率有望提升，分别为42.00%、43.00%、44.00%。
- 制剂： 预计2025-2027年营业收入分别为14.06亿元、16.17亿元、18.60亿元，同比增长12.00%、15.00%、15.00%。毛利率预计维持稳定在60.00%。
- 期间费用率： 销售费用率预计呈增长趋势（5.50%-6.00%），财务费用率呈下降趋势（-0.31%至-0.49%），管理费用率维持稳定（3.80%），研发费用率呈增长趋势（5.80%-6.50%）。
估值分析与“买入”评级
报告预测，公司2025/26/27年收入分别为130.58/143.93/159.58亿元，归母净利润分别为11.53/13.24/15.48亿元，对应当前PE为16/13/12X。与华海药业、国邦医药、九洲药业等可比公司相比，普洛药业2025-2026年平均PE略高于行业平均水平。
考虑到CDMO业务有望迎来新通胀时代，公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务将逐步进入收获期；同时原料药制剂一体化布局加速，随着CDMO及制剂业务占比提升，公司利润增长有望提速，估值应具备溢价。因此，报告维持对普洛药业的“买入”评级。
总结
普洛药业凭借其清晰的2030发展战略，在原料药、CDMO、制剂和医美四大业务板块协同发力，展现出强劲的增长潜力。公司原料药中间体业务基本盘稳固，并通过新产品布局和医美业务拓展寻求新增量。尤其是在创新药支持政策陆续落地、CXO行业有望迎来“新通胀时代”的背景下，普洛药业CDMO业务的研发项目高速增长，预示着未来商业化订单的快速转化和业绩的逐步收获。此外，制剂业务受益于“多品种、多渠道”策略和行业集中度提升的政策红利，有望实现快速增长。尽管2024年利润短期承压，但随着高毛利业务占比的提升和一体化布局的深化，公司整体盈利能力有望加速改善。综合来看，普洛药业的战略转型和市场机遇使其具备长期投资价值，维持“买入”评级。
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