2019年中报点评：经营质量提升，工业暂时性波动

中心思想 经营业绩与财务表现分析 天士力公司2019年上半年整体经营业绩呈现出稳健增长与结构性波动的特点。报告期内，公司实现营业收入94.17亿元，同比增长11.10%，显示出良好的营收扩张能力。然而，归属于上市公司股东的净利润为8.99亿元，同比略有下降2.86%，这主要受到非经常性损益（如政府补助）的影响。扣除非经常性损益后，归属净利润为8.36亿元，同比增长0.44%，若还原研发费用，扣非业绩增速则为1.26%，表明核心业务盈利能力保持稳定。从季度表现来看，第二季度营业收入达到48.46亿元，同比增长7.12%，但扣非归属净利润同比减少7.02%，反映出短期内盈利面临一定压力。 在业务结构上，医药商业板块表现强劲，实现收入60.70亿元，同比增长17.89%，并在第二季度加速增长至31.88亿元，同比增长18.16%，为公司整体营收贡献了主要增量。相比之下，医药工业板块收入为33.08亿元，同比下降7.52%，第二季度更是下降16.85%，主要系感冒类和肝病类药品销售模式及市场策略调整所致。尽管工业板块短期承压，但核心产品如复方丹参滴丸保持稳健增长，普佑克更是实现单季度收入创新高，且其销售队伍调整影响已结束，下半年有望实现高增长。财务稳健性方面，公司经营性现金净流量大幅增长34.72%至8.68亿元，与净利润基本匹配，同时应收账款规模得到有效控制，显示出公司经营质量的持续改善。 研发创新与战略布局展望 天士力公司持续加大研发投入，构建了现代中药、生物药和化学药三大研发平台，并取得了多项重要进展，为公司的长远发展奠定了坚实基础。目前，公司一半以上的研发管线品种已进入临床阶段，展现出强大的创新活力。在现代中药领域，核心产品复方丹参滴丸的国际化进程备受关注，其治疗慢性稳定性心绞痛的FDA III期验证性试验已开始患者入组，防治急性高原综合症的II期试验也顺利进行，国内方面亦有多个中药产品申报生产或进入临床研究。 生物药板块是公司未来增长的重要引擎，多个重磅产品进展顺利，例如缺血性脑卒中适应症的生物药已进入III期临床试验，急性肺栓塞II期临床也取得积极成果。此外，安美木单抗、T101、T601等创新生物药的临床试验持续推进，脂糖素和PCSK9等潜在重磅产品也即将申报临床研究。更值得关注的是，公司生物药板块分拆赴港上市工作进展顺利，已收到中国证监会受理单并向香港联交所递交了上市申请。此举有望实现生物药板块的价值重估，并凭借香港资本市场的优势为公司创新药的研发与国际化提供充足的资源保障，进一步提升公司的市场竞争力。化学药领域，公司亦有多个产品处于申报生产审评阶段，并积极推进仿制药一致性评价工作，确保产品线的多元化和持续更新。 主要内容 2019年上半年经营概况 整体财务表现与季度分析 2019年上半年，天士力公司实现了营业收入94.17亿元，较去年同期增长11.10%，显示出公司在市场拓展方面的积极成效。然而，归属于上市公司股东的净利润为8.99亿元，同比下降2.86%，这一下降主要受到非经常性损益项目的影响。扣除非经常性损益后，归属净利润为8.36亿元，同比微增0.44%，若将研发费用还原计算，扣非业绩增速则达到1.26%，表明公司核心业务的盈利能力保持了相对稳定。每股收益（EPS）在报告期内为0.60元。 从单季度表现来看，2019年第二季度公司实现营业收入48.46亿元，同比增长7.12%。尽管营收保持增长，但第二季度归属净利润为4.50亿元，扣除非经常性损益后的归属净利润为4.40亿元，同比减少7.02%，这反映出公司在第二季度面临一定的盈利压力，可能与工业板块的销售波动和费用投入有关。第二季度每股收益为0.30元。 商业与工业板块分析 医药商业板块稳健增长 公司医药商业板块在2019年上半年表现出强劲的增长势头，实现了营业收入60.70亿元，同比增长17.89%。尤其在第二季度，医药商业板块的增长进一步加速，单季度实现营业收入31.88亿元，同比增长18.16%。这一稳健且加速的增长态势，体现了公司在医药流通领域的市场竞争力和渠道优势。尽管商业板块的毛利率在19H1为9.51%，同比略有下降0.50个百分点，19Q2毛利率为9.48%，但整体仍维持在较高水平，为公司贡献了稳定的现金流和利润。 医药工业板块暂时性波动与核心产品表现 与商业板块的强劲表现形成对比，医药工业板块在2019年上半年面临暂时性波动。报告期内，医药工业板块实现营业收入33.08亿元，同比下降7.52%。第二季度工业收入为16.58亿元，同比下降16.85%，降幅更为明显。这一波动主要由以下因素导致： 感冒发烧类药品销售模式调整： 公司对感冒发烧类药品的销售重心侧重于药店端，报告期内通过对连锁门店进行精细化管理并加大纯销力度，导致了短期内的销售波动。这种模式的改变旨在优化销售结构，提升长期市场效率。 肝病类药品市场策略调整： 肝病类药品在报告期内进行了市场策略调整，转向非酒精性脂肪肝市场，这一战略转型也造成了销售收入的短期波动。 复方丹参滴丸表现： 作为公司的最大品种，复方丹参滴丸在2019年上半年表现稳健。根据第三方终端增速估计，其上半年增速约为5%，超过了去年全年水平，并且第二季度较第一季度有所加速，显示出其作为核心产品的韧性。 普佑克销售创新高： 普佑克在2019年上半年实现收入1.37亿元，同比增长16.05%。其中，第二季度虽为传统淡季，但销售收入仍创下7471万元的新高。尽管第二季度同比增速为10.73%，低于上半年整体增速，这主要是因为去年同期（2018年第二季度）是普佑克的发货高点，导致基数较高。报告分析认为，普佑克前期因销售队伍调整引起的收入增长放缓已经结束，预计下半年将实现高增长。此外，普佑克作为生物药，其规模经济效应明显，毛利率实现了大幅上升，对公司盈利能力构成积极支撑。 医药工业板块的毛利率在19H1为76.39%，同比上升1.85个百分点，显示出尽管收入有所下降，但产品盈利能力有所提升，这可能与高毛利产品如普佑克的贡献增加有关。 财务状况与经营质量 经营性现金流显著改善 公司在2019年上半年经营质量持续改善，财务稳健性显著增强。报告期内，公司实现经营活动现金流量净额8.68亿元，较上年同期大幅增长34.72%。这一数据与公司净利润基本匹配，表明公司的盈利质量较高，能够将利润有效地转化为现金流，增强了公司的营运资金保障能力。 应收账款有效控制 在应收账款管理方面，公司取得了积极进展。工业分部的应收账款较期初（2019年年初）明显下降，显示出公司在工业产品销售回款方面的管理效率提升。同时，商业分部天士营销的应收账款增长也比较有限，这共同体现了公司在资产管理和风险控制方面的努力，进一步增强了公司的财务稳健性。 费用率分析 2019年上半年，公司的各项费用率保持在合理水平： 销售费用率： 为12.85%，同比下降0.04个百分点，表明公司在销售费用控制方面取得了一定成效。 管理费用率： 为2.95%，同比上升0.13个百分点。报告指出，管理费用上升的主要原因是公司控股子公司扩产停工期间的费用计入了管理费用。 财务费用率： 为2.55%，同比下降0.19个百分点，显示出公司在融资成本控制方面的优化。 研发管线与战略发展 现代中药研发进展 天士力在现代中药领域的研发管线进展顺利，尤其在国际化方面取得了突破： 复方丹参滴丸国际临床： 治疗慢性稳定性心绞痛适应症的FDA III期验证性试验已开始患者入组，防治急性高原综合症的II期临床试验志愿者入组顺利，显示出公司推动中药国际化的决心和能力。 国内在研产品： 止动颗粒、复方丹参滴丸增加糖网适应症等2个现代中药在研产品已申报生产，其中复方丹参滴丸增加糖网适应症的申报资料已提交CDE，并为国家局审核查验中心的核查做好了准备。此外，结肠炎奇效颗粒的II期研究完成了中期分析报告，脊痛宁片启动了II期研究，安神滴丸的II期临床试验通过了组长单位伦理审查，这些都预示着公司在中药创新方面持续发力。 生物药研发突破与上市计划 生物药是天士力未来发展的战略重点，其研发管线进展迅速，并伴随着重要的资本市场布局： 核心生物药临床进展： 缺血性脑卒中适应症的生物药在0-4.5小时和4.5-6小时时间窗均进入III期临床试验，入组顺利，累计启动医院数量可观，且已有的试验监测显示安全性良好。急性肺栓塞II期临床阶段进展顺利，患者临床获益明显且安全性良好。 创新生物药管线： 安美木单抗Ib/II期临床试验顺利，按计划入组，其Ia期试验数据显示人体安全性和耐受性良好，并初步显示药效。T101（治疗用乙型肝炎腺病毒注射液）完成了临床招募，I期临床进展顺利，其安全性、耐受性和初步有效性研究结果与Transgene公司在欧洲和北美开展的I期临床研究结果相似。T601（重组溶瘤痘苗病毒注射液）于2019年4月取得了临床批件。脂糖素（FGF21类似物注射液）的II型糖尿病适应症已申报临床研究。非酒精性脂肪肝和高血脂症产品PCSK9（抗全人源抗体注射液）即将申报临床研究，这些都构成了公司未来生物药产品梯队的重要组成部分。 生物药板块赴港上市： 报告期内，公司生物药板块分拆并赴港上市工作如期进行。子公司天士力生物医药股份有限公司已收到中国证监会出具的《行政许可申请受理单》，并已向香港联交所递交了发行上市申请。此举被视为公司实现价值重估的重要战略举措，未来有望凭借香港资本市场的优势，为公司创新药的研发与国际化提供坚实的资源保障，进一步提升公司在生物医药领域的竞争力和影响力。 化学药研发与一致性评价 在化学药领域，天士力同样保持了积极的研发态势： 申报生产产品： 吉非替尼片、他达拉非片、米诺膦酸片等3个产品处于申报生产审评阶段，盐酸美金刚缓释胶囊仿制药也提交了申报生产申请，这些产品有望在未来贡献新的业绩增长点。 新药研发： PARP抑制剂胶囊在上半年取得了伦理批件，预计下半年启动I期临床。1类新药DPP-4抑制剂也获批临床，显示公司在创新化学药领域的布局。 一致性评价进展： 公司积极推进仿制药一致性评价工作，文飞已完成发补工作并提交补充资料。卡托普利片已申报至国家局。舒必利片、二甲双胍片完成了总结报告，预计下半年提交补充申请。氯氮平片完成了BE试验及统计分析报告。赖诺普利氢氯噻嗪片、尼可地尔片正在进行药学处方工艺及质量研究，这些工作的推进将有助于提升公司仿制药的市场竞争力。 总结 天士力公司在2019年上半年展现出稳健的经营态势和强劲的研发创新能力。尽管医药工业板块因销售模式和市场策略调整面临暂时性波动，导致净利润短期承压，但医药商业板块的强劲增长有效对冲了这一影响，并带动整体营收实现双位数增长。公司经营质量持续改善，经营性现金流大幅增长，应收账款得到有效控制，财务稳健性显著增强。 在战略层面，公司在现代中药、生物药和化学药三大研发平台均取得了重要进展，特别是核心产品复方丹参滴丸的国际化进程和普佑克销售的强劲复苏，为公司未来增长提供了坚实基础。生物药板块分拆赴港上市的顺利推进，更是公司实现价值重估、获取创新药研发与国际化所需资源的关键一步。 展望未来，报告对复方丹参滴丸通过FDA认证充满信心，认为这将对天士力乃至中国医药产业产生深远影响，并有望推动公司成为中药现代化和国际化的绝对龙头企业。医药工业板块预计将保持稳定增长，为后续研发提供支持。公司“四位一体”的研发模式也为长远发展做好了充分准备。基于此，报告维持了“推荐”评级，并对公司未来三年的归属净利润和每股收益给出了积极预测。然而，复方丹参滴丸国际化进程低于预期的风险仍需关注。