减值影响利润，看好创新业务驱动成长-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　上海医药(601607)

　　商业板块稳健增长，Q3减值影响利润

　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入2150.72亿元（+2.60%），其中医药工业实现销售收入181.64亿元（-0.66%），医药商业实现销售收入1,969.08亿元（+2.91%）。2025Q1-3公司归母净利润51.47亿元（+26.96%），其中工业板块贡献利润16.65亿元，商业板块贡献利润26.53亿元，主要参股企业贡献利润3.24亿元。2025Q1-3公司扣非净利润26.99亿元（-26.79%），经营现金流净额23.5亿元（-15.56%）。

　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为707.63亿元（+0.87%）、708.3亿元（+2.27%）、734.79亿元（+4.65%），归母净利润分别为13.33亿元（-13.56%）、31.26亿元（+123.33%）、6.88亿元（-38.13%），扣非净利润分别为12.63亿元（-8.10%）、8.37亿元（-37.13%）、5.99亿元（-38.94%）。Q3净利润下降主要是计提资产减值准备增加所致。

　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为10.42%（-0.63pct），归母净利率为2.39%（+0.46pct），扣非净利率为1.25%（-0.50pct）。

　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为4.33%（-0.19pct），管理费用率为1.94%（-0.04pct），研发费用率为0.70%（-0.07pct），财务费用率为0.52%（-0.03pct）。

　　创新引领，医药商业稳步增长

　　公司医药商业业务继续保持增长韧性，优势区域增长态势强劲，器械大健康业务表现亮眼，新零售战略调整成效显现，CSO业务规模再创新高，创新药产品结构持续优化，供应链服务面向专业化与价值链高端延伸。2025Q1-3公司创新药业务实现销售收入407亿元，同比增长超过25%；进口总代业务实现销售收入276亿元，同比增长超过14%；器械大健康业务实现销售收入339.88亿元，同比增长超过4%。

　　工业板块新药研发有序推进

　　2025年1-9月，公司研发投入17.29亿元，占医药工业销售收入的9.52%。其中，研发费用15.15亿元。截至2025年9月30日，公司提交临床试验申请获得受理及进入后续临床试验阶段的新药管线共计57项，包括创新药管线45项。创新型重组人源IL-17单抗BCD-085针对强直性脊柱炎的新药已经提交上市申请（NDA）。中药1.1类新药参芪麝蓉丸，临床拟用于治疗轻、中度脊髓型颈椎病（气虚血瘀肾亏证），已完成III期临床试验全部受试者入组。靶向CD19和CD22的嵌合抗原受体自体T细胞注射液B019注射液，针对儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的两个适应症均处于I期临床试验阶段并完成部分受试者入组；而针对难治性系统性红斑狼疮适应症的临床试验申请也已经获得批准。

　　盈利预测及投资建议

　　我们预计公司2025-2027年营收分别为2866.66/3014.40/3171.40亿元，归母净利润分别为57.01/55.38/60.74亿元，当前股价对应PE分别为12/12/11倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。

中心思想

短期业绩承压源于减值冲击，商业板块体现增长韧性

报告核心指出，上海医药2025年前三季度营收实现小幅增长（+2.60%），但利润端受Q3资产减值大幅增加影响，归母净利润与扣非净利润出现明显分化：归母净利润同比上升26.96%，主要受非经常性损益扰动；而扣非净利润同比下降26.79%，显示出主营业务实际盈利能力的阶段性承压。商业板块增速虽放缓但仍保持正向增长（+2.91%），器械大健康及创新药业务表现突出，成为稳定基本盘的关键力量。

创新药管线稳步推进，长期成长逻辑清晰

工业板块虽收入微降（-0.66%），但研发投入持续加码（研发费用占工业收入9.52%），新药管线共57项，包括45项创新药，其中IL-17单抗已提交上市申请，中药1.1类新药完成III期入组，CD19/CD22双靶CAR-T进入临床。报告强调创新业务是未来驱动公司价值增长的核心引擎，继续维持“买入”评级。

主要内容

商业板块稳健增长，Q3 减值影响利润

营收与利润表现：2025Q1-3公司总营收2150.72亿元（+2.60%），其中商业收入1969.08亿元（+2.91%），工业收入181.64亿元（-0.66%）。归母净利润51.47亿元（+26.96%），主要来自非经常性收益；扣非净利润26.99亿元（-26.79%），经营现金流净额23.5亿元（-15.56%）。
季度结构分化：Q3单季营收734.79亿元（+4.65%）增速加快，但归母净利润仅6.88亿元（-38.13%），扣非净利润5.99亿元（-38.94%），主因资产减值准备增加。
盈利能力变化：2025Q1-3毛利率10.42%（-0.63pct），归母净利率2.39%（+0.46pct），扣非净利率1.25%（-0.50pct）。费用端整体优化，销售/管理/研发/财务费用率均有所下降。

创新引领，医药商业稳步增长

核心业务亮点：创新药业务收入407亿元（同比+25%以上），进口总代业务收入276亿元（+14%以上），器械大健康业务收入339.88亿元（+4%以上）。
战略调整成效：优势区域增长强劲，CSO业务规模创新高，供应链服务向价值链高端延伸，新零售战略调整效果显现。

工业板块新药研发有序推进

研发投入：2025年1-9月研发投入17.29亿元，占工业收入9.52%，其中研发费用15.15亿元。
管线进展：截至2025年9月底，共有57项新药管线（创新药45项）。关键品种：IL-17单抗（BCD-085）针对强直性脊柱炎已提交NDA；中药1.1类新药参芪麝蓉丸（脊髓型颈椎病）完成III期入组；B019注射液（CD19/CD22双靶CAR-T）在儿童白血病、成人淋巴瘤及系统性红斑狼疮适应症中均取得进展。

盈利预测及投资建议

预测2025-2027年营收分别为2866.66/3014.40/3171.40亿元，归母净利润分别为57.01/55.38/60.74亿元。当前股价对应PE分别为12/12/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。

总结

本报告全面分析了上海医药2025年前三季度的经营表现与战略进展。短期来看，公司受Q3资产减值拖累，扣非净利润出现较大幅度下滑，但商业板块凭借创新药和器械大健康业务仍保持稳健增长，营收端逐季改善。中长期维度，工业板块研发管线储备丰富，多项创新药进入关键临床或注册阶段，有望成为未来利润增长的新引擎。盈利预测显示公司未来三年营收增速维持在4%-5%，归母净利润预计在2025年实现25%的增长后小幅波动，PE估值处于历史偏低水平，具备安全边际。报告维持“买入”评级，同时提示需关注新药研发及商业合作的不确定性风险。

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