公司首次覆盖报告：25Q3报表端已企稳修复，冲击圆满完成“十四五”，重点布局“十五五”-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　白云山(600332)

　　核心逻辑：1）2025年公司基本已完成治理层及中层干部调整，新治理层、新经营理念、新发展起点，且2025Q3报表端已呈现出业绩拐点。2）2024年公司分红比例提升至46%（2019-2023年间公司的分红比例均维持在30%左右），对应的2024年公司A股的股息率约2.81%（同比提升约0.19个百分点），而H股股息率约4.83%（同比提升约1.05个百分点）。3）2025年11月，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导，以确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官。“十五五”聚焦持续筑牢打造世界一流企业的坚实根基，力争在“谋定方向”的前提下，真正实现“行稳致远”的发展愿景。

　　治理层团队迎来新变化，开启“十五五”新战略周期聚焦高质量发展：①新治理层与经营理念，迎来新发展起点。2025年公司及旗下核心子公司均已完成高管团队调整。2025年1月李小军先生上任白云山董事长、执行董事，此前担任广州市公共交通集团有限公司董事长。在任期间，广州公交集团收入增速明显提升，同时公司经营质量逐步提升。我们认为，在白云山新的治理层的领导下，公司的经营质量有望逐步提升。目前公司聚焦国际化、数字化、研发创新、治理改善等。在研发创新方面，白云山制药总厂研发的BYS10片进入关键注册临床试验，有望成为国产创新抗肿瘤药物的代表性产品。②2025Q3单季度业绩迎来拐点。在收入方面，2025Q3单季度公司收入达197.71亿元，同比增长约10%。在利润方面，2025Q3单季度公司扣非归母净利润达6.64亿元，同比增长约29%。③在分红派息方面，2019-2023年间公司的分红比例均维持在30%左右，2024年分红比例提升至46%，2024年公司A股的股息率约2.81%（同比提升约0.19个百分点），而H股股息率约4.83%（同比提升约1.05个百分点）。④在战略布局方面，2025年11月，为深入贯彻落实集团“冲刺全年目标稳增长”工作部署，确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导。2025年8月，广药集团召开“十五五”战略规划和数字化转型规划项目联合启动会，全面启动企业中长期战略编制工作。2025年10月，广药集团召开“十五五”战略规划项目阶段性成果汇报会。在新一轮战略布局下，公司有望迎来发展新态势，以战略规划为引领，以数字化转型为引擎，赋能公司高质量发展。

　　大商业保持稳健发展，大南药业务短期承压：①大商业板块为公司收入基石。2020-2024年间大商业板块收入CAGR约6%，2024年大商业板块收入达545.5亿元（同比+3%），2025H1大商业板块收入增速仍超4%，收入规模达290亿元。考虑近年来大商业业务一直处于稳健发展，叠加公司在华南等地具备较强竞争力，我们认为公司的大商业板块收入将实现稳健增长。②大南药方面，2025H1中药收入占比约60%。2020-2024年间大南药板块收入CAGR约-1%，其中中药收入CAGR约8%，而化药收入CAGR约-11%。2024年大南药板块收入97.56亿元（同比-10%），其中中药收入60.66亿元（同比-3%），而化药收入36.9亿元（同比-20%）。中成药业务近年处于去库存的周期，而化药业务由于行业竞争加剧、限抗令、集采等因素影响有所下降，大南药业务短期承压。③大健康方面，2020-2024年间大健康板块收入CAGR约5%，2024年大健康板块收入达97.05亿元（同比-13%），2025H1大健康板块收入增速仍超7%，收入规模达70亿元。公司目前正推行多个新品以及国际化战略。

　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为790.01亿元、840.61亿元、894.5亿元，同比增速分别约为5.3%、6.4%、6.4%，实现归母净利润分别为37.35亿元、39.63亿元、44.27亿元，同比分别增长约31.7%、6.1%、11.7%，对应2025/12/10股价PE分别约为11倍、11倍、9倍。首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。

　　风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。

中心思想

业绩拐点确立与新周期战略开启：白云山治理变革驱动价值重估

本报告围绕广州白云山医药集团股份有限公司（600332）的核心投资逻辑，基于2025年第三季度财务数据及公司战略动态，得出以下核心观点：

基本面修复确认：2025年第三季度，公司单季度营业收入达197.71亿元（同比增长约10%），扣非归母净利润达6.64亿元（同比增长约29%），报表端明确呈现业绩拐点信号，显著扭转了上半年的承压态势。
治理层变革成为核心驱动力：2025年公司及核心子公司完成高管团队调整，李小军先生上任董事长，其过往在广州公交集团的任职经历（2022-2024年间收入复合年增长率[CAGR]约22%，营业利润率从-0.24%提升至1.47%）为公司带来经营改善的预期。新治理层聚焦国际化、数字化、研发创新及治理改善，开启新发展起点。
双重战略周期叠加：公司正全力冲刺“十四五”收官（2025年11月召开专题会议部署），同时前瞻布局“十五五”战略规划与数字化转型，以“谋定方向，行稳致远”为愿景，寻求高质量发展新态势。
股东回报显著优化：2024年，公司分红比例从长期维持的30%左右大幅提升至46%，对应A股股息率约2.81%（同比提升0.19个百分点），H股股息率约4.83%（同比提升1.05个百分点），彰显公司对股东价值的重视。

业务结构分化与国际化破局：大商业稳健，大健康成第二增长极

通过对公司四大业务板块的系统性分析，核心结论如下：

大商业（收入基石）：2020-2024年间，该板块收入CAGR约6%，2024年收入达545.5亿元（同比增长3%）。2025年上半年增速仍超4%（收入290亿元）。尽管利润端短期承压，但凭借其在华南地区的强大竞争力，预计未来仍将维持稳健增长。
大南药（短期承压）：2020-2024年间板块收入CAGR为-1%。其中，中药收入CAGR约8%（2024年收入60.66亿元，同比-3%），但化药收入CAGR为-11%（2024年收入36.9亿元，同比-20%），主要受行业竞争加剧、限抗令及集采影响。2025年上半年，中药收入占比约60%。
大健康（复苏与国际化并进）：2020-2024年间板块收入CAGR约5%，2024年收入达97.05亿元（同比-13%）。关键转折出现在2025年上半年，板块收入增速回升至7%以上（收入70亿元），利润总额达到15.81亿元（同比+14%）。核心产品王老吉的全球化布局加速，推出“WALOVI+”双标识国际罐，并在东南亚、北美等市场注册或上市。据DPO数据，2023年东南亚无酒精饮料市场规模达727.2亿美元（相当于中国市场的48%），为公司提供了广阔的第二增长动力空间。
盈利预测：基于以上分析，报告预测公司2025-2027年营业收入分别为790.01亿元、840.61亿元、894.5亿元，同比增速约5.3%、6.4%、6.4%；归母净利润分别为37.35亿元、39.63亿元、44.27亿元，对应PE估值分别为11倍、11倍、9倍，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

一、新治理层带来新变化，全力以赴打赢“十四五”收官战

1.1 高管团队完成调整：新治理层确立

核心变化：自2024年11月起，白云山及控股股东广药集团启动高管调整。2025年1月，李小军先生出任白云山董事长。2025年6月，陈杰辉先生担任副董事长。
子公司同步调整：旗下广州医药（陈光焰任董事长）、王老吉大健康（陈昆南任董事长）、白云山制药总厂（孔箭任党委书记）等核心子公司均于2025年完成董事会及高管调整，形成自上而下的新治理体系。

1.2 新经营理念：聚焦高质量发展与国际化

过往业绩佐证：李小军先生曾任广州公交集团董事长（2023年1月-2024年11月）。在其任期内，广州公交集团实现：收入CAGR约22%（2024年收入达122.11亿元）；毛利率从2022年的-46.83%提升至2024年的-21.52%（年均提升约13个百分点）；营业利润率从-0.24%提升至1.47%。这体现了其经营改善能力。
新战略方向：在白云山，新治理层聚焦四大方向：国际化（王老吉双标识国际罐出海）、数字化（与龙头企业合作，启动药物警戒系统等）、研发创新（BYS10片进入关键注册临床试验）、治理改善（完成本部机构改革，优化采购平台）。

1.3 业绩拐点确认：2025年第三季度财报分析

收入端：2025年第三季度单季收入达197.71亿元，同比增长约10%。
利润端：2025年第三季度单季扣非归母净利润达6.64亿元，同比增长约29%。
盈利能力改善：第三季度单季毛利率同比提升1.34个百分点（至16.09%），带动扣非归母净利率同比提升0.5个百分点（至3.36%），显示业绩改善具有可持续性。

1.4 股东回报与战略规划：分红提升与“十五五”布局

分红策略：2024年分红比例提升至46%（2019-2023年为30%），2024年A股股息率约2.81%（同比+0.19个百分点），H股股息率约4.83%（同比+1.05个百分点），显著增强股东回报。
战略收官与启动：
- “十四五”收官：2025年11月，广药集团召开专题会议，部署四季度冲刺工作，确保全年经营任务圆满收官。
- “十五五”布局：2025年8月启动“十五五”战略规划及数字化转型项目，10月召开阶段性成果汇报会，强调“谋定方向，行稳致远”的愿景，前瞻布局未来增长。

二、大商业稳健发展，大南药短期承压，大健康25H1增速超7%

2.1 大商业：收入基石，稳健增长

规模表现：2020-2024年收入CAGR约6%。2024年收入545.5亿元（同比+3%）。2025年上半年收入增速仍超4%（达290亿元）。
竞争壁垒：公司在华南地区具备较强竞争力，是收入的基本盘。
利润压力：2024年利润总额8.38亿元（同比-9%），2025年上半年利润总额3.46亿元（同比-26%），受集采、DRGs/DIP政策影响，利润端短期承压。

2.2 大南药：中药为核心，化药拖累

收入结构：2020-2024年板块整体收入CAGR约-1%。其中，中药收入CAGR约8%（2024年中药收入60.66亿元，占比约60%），是板块的核心支撑；化药收入CAGR约-11%（2024年收入36.9亿元），是板块收入下滑的主要原因。
利润压力：2024年利润总额14.51亿元（同比-31%），2025年上半年利润总额9.82亿元（同比-15%），显示中成药去库存与化药竞争的双重压力。

2.3 大健康：复苏明确，国际化加速

业绩反转：2025年上半年成为关键转折点。板块收入增速超7%（达70亿元），利润总额15.81亿元（同比+14%），扭转了2024年收入同比-13%的下滑趋势。
国际化战略：王老吉全球化步伐加快。2025年8月，推出“WALOVI+”国际罐并登陆新加坡、马来西亚。数据显示，公司海外市场规模过去10年扩张超6.5倍，年复合增长率超25%。
市场空间：据DPO数据，2023年东南亚无酒精饮料市场规模约727.2亿美元（为中国的48%）。这为未来大健康业务提供了可观的增长潜力。

三、业务拆分与盈利预测

3.1 核心假设与预测

大商业：预计2025-2027年收入增速分别为5.5%、6%、6%，毛利率稳定在6.25%-6.35%。
大健康：鉴于2025年上半年高增速（7%+）及国际化布局，预计2025-2027年收入增速均为8%，毛利率随规模效应提升至45.2%-45.5%。
大南药：综合考虑中药企稳和化药承压，预计2025-2027年收入增速分别为0.87%、6.89%、6.91%，毛利率受原材料价格及集采影响，预计在47.45%-48.01%之间。

3.2 估值分析

盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为790.01亿、840.61亿、894.5亿元（增速5.3%/6.4%/6.4%）。归母净利润分别为37.35亿、39.63亿、44.27亿元（增速31.7%/6.1%/11.7%）。
投资评级：对应2025年12月10日股价，2025-2027年PE估值分别为11倍、11倍、9倍。报告认为，当前估值未能充分反映大健康与国际化的改善潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。

四、风险因素

产品推广风险：中药、化药及大健康产品面临推广不及预期的挑战。
凉茶市场开拓风险：王老吉在海外市场面临文化差异和激烈竞争，开拓进程可能低于预期。
竞争加剧风险：核心化学药“金戈”（西地那非）面临大量仿制药竞争，中成药同质化严重。
应收账款风险：若回款压力持续，可能影响现金流稳定。
政策变动风险：一致性评价、带量采购等政策可能持续压缩利润空间。

总结

本报告对白云山进行了全面深入的分析，核心结论可总结为几点：

业绩拐点确立：2025年第三季度财务数据（单季收入增长10%，扣非净利润增长29%）已明确显示公司基本面的修复，印证了前期治理调整的有效性。
治理变革驱动：以李小军为首的新治理层已于2025年全面就位，其过往改善经营质量的经历为新战略周期的执行提供了有力保障。新聚焦点（国际化、数字化、研发、治理）为公司注入了新发展动力。
业务结构分化：传统业务（大商业、大南药）面临不同压力（商业利润承压、南药短期阵痛），但均具备强大基本盘。核心增长亮点在于大健康业务，其在2025年上半年已实现收入增速超7%、利润增速14%的复苏，并正通过王老吉的全球化战略开辟第二增长曲线。
战略节奏清晰：公司正全力完成“十四五”收官，并前瞻布局“十五五”规划，展现出清晰的战略执行节奏。叠加2024年分红比例的大幅提升（A股股息率2.81%，H股4.83%），公司股东回报显著增强。
投资价值凸显：基于对业务板块的详细拆分与假设，报告预测公司2025-2027年净利润将保持稳健增长，当前市盈率（11倍）处于合理偏低区间，未能完全反映大健康及国际化业务的长期潜力。因此，报告首次覆盖即给予“买入”评级，认为公司正处于从治理改善到业绩兑现的价值重估窗口期。