现金流持续改善，20Q1业绩超预期，全年高增长可期

中心思想 业绩超预期与盈利能力提升 九州通在2019年及2020年一季度展现出强劲的业绩增长，归母净利润和扣非净利润均实现大幅增长，其中20Q1利润增速远超市场预期。 公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率均呈上升趋势，这主要得益于市场份额的扩大、规模效应的显现以及商品结构的优化调整。 现金流改善与全渠道优势 经营现金流持续好转，2019年及2020年一季度现金流净额显著提升，反映了公司经营质量的持续改善和资金管理效率的提高。 终端优势日益凸显，基层医疗机构和药店等非二级及以上医院终端销售占比高，回款周期短，有效支持了现金流的改善。 全渠道代理模式的扩展，特别是高毛利的总代理业务快速增长，与工业企业深化合作，有望进一步提升公司的市场竞争力和盈利水平。 主要内容 2019年及2020年一季度业绩概览 2019年年度业绩表现: 九州通在2019年实现营业收入994.97亿元，同比增长14.19%；归属于母公司股东的净利润达到17.27亿元，同比增长28.79%；扣除非经常性损益后的净利润为15.25亿元，同比增长24.21%。每股收益（EPS）为0.92元/股。值得注意的是，公司经营活动产生的现金流量净额为27.68亿元，同比大幅提升126.5%，显示出显著的现金流改善。 2020年一季度业绩超预期: 2020年一季度，公司实现营业收入271.73亿元，同比增长10.18%；归母净利润5.77亿元，同比增长76.28%；扣非净利润3.62亿元，同比增长51.02%。每股收益（EPS）为0.31元/股。一季度利润增速远超市场预期（此前预期归母50%以上、扣非30%以上），公司对上半年经营情况充满信心，预计上半年累计净利润同比可能发生重大变动。 盈利能力显著提升及其驱动因素 季度业绩稳健增长: 2019年各季度收入和归母净利润均保持平稳增长，其中Q1/Q2/Q3/Q4收入同比增速分别为11.04%、17.43%、17.2%、11.66%；归母净利润同比增速分别为47.78%、31.91%、17.4%、21.59%。 20Q1利润大幅增长的主要原因: 业务结构优化与市场需求增长: 受流感因素及新冠肺炎疫情影响，公司总代理品种（如可威）和医疗器械等高毛利业务大幅增长，带动整体毛利率提升。 非经常性损益贡献: 上海常和路666号地块退还土地征收补偿款2.90亿元，扣除成本后计入资产处置收益，增厚20Q1税后净利润约1.93亿元。 防疫物资需求激增: 受国内外疫情影响，公司医疗器械类防疫物资销量增长迅速，医疗器械&计生用品20Q1营业收入达41.37亿元，业务较去年同期大幅增长30.21%。 上半年经营展望积极: 公司预计上半年累计净利润同比可能发生重大变动，主要基于以下几点：主营业务稳定增长且毛利率持续提升；医疗防护物资出口业务进展顺利；受益于国家政策支持，融资利率下降（如20Q1发行的超短期融资券利率为2.88-4.4%，低于往期4.4%-5.8%的水平）；以及减税降费政策实施和子公司土地退还补偿金等因素。 毛利率与净利率持续改善: 2019年公司毛利率为8.75%，较去年同期提升0.12个百分点；净利率为1.79%，较2018年同期提升0.2个百分点。盈利能力呈上升趋势，主要原因在于市场份额的进一步扩大，主营业务增速快于行业平均水平，规模效应进一步显现（销售与管理费用率均同比下降），以及公司通过调整食品、保健品、化妆品等资金占用量大且毛利低的商品，优化了商品结构，持续提升经营质量。 现金流持续好转与终端优势 经营现金流显著改善: 2019年度公司经营现金流净额达到27.68亿元，较上年同期大幅增加15.46亿元。从季度数据看，2019年Q1-Q4分别为-32.6亿、2.69亿、2.83亿、54.79亿。2020年一季度经营现金流净额为-25.52亿元，相较去年同期-32.6亿元进一步好转，现金流改善趋势明显。 现金流改善的深层原因: 除了公司有效控制了账期较长医院的销售、销售回款增加及回现款率提升、年底应收款清收等措施外，更重要的是公司终端优势的体现。 终端渠道优势凸显: 公司基层医疗机构和药店等非二级及以上医院终端销售占比约78%，这些渠道的现款结算率高，回款周期短，有效减少了资金占用。下游一般客户的账期通常在2个星期内，销量大的客户账期基本在一个月以内，少量规模大、信誉好的客户账期一般不超过3个月。 存货与应收周转情况: 2019年公司存货周转天数从去年同期的58.95天缩短至55.44天，降库存成效显著。应收周转天数从71.93天延长至78.93天，这主要是由于2019年公司加大了二级及以上医院等高端医疗机构的开发力度所致。 高毛利业务发展与商品结构优化 医疗机构渠道加速下沉: 在医疗机构渠道销售中，公司渠道加速下沉，终端销售占比快速提升。2019年二级及以上医院纯销业务同比增长19.73%，占主营业务收入的22%，有效客户数达5800余家。基层医疗机构同比增长22.41%，占比14%，有效客户数超过10.7万家。 零售（批发）渠道稳健增长: 在零售（批发）渠道中，2019年连锁药店收入增速为18.88%，占比19.42%；单体药店收入增速为14.53%，占比7.33%，两类渠道的增速同比均有提升。 零售业务（好药师）战略转型: 2019年度零售业务（好药师）实现收入18.26亿元，同比减少6.85%。这主要是由于公司持续推进B2C电子商务业务经营战略调整与业务转型，由前期追求规模的导向转变为以经营质量为重心。同时，上年同期好药师与平安健康合作的“健康大作战”项目以及与惠氏奶粉的合作项目等，在2019年不再进行。截至2019年末，好药师共拥有1069家门店（含加盟店），其中直营店和加盟店分别为216家和853家，较年初分别减少35家和183家。通过适当关闭亏损直营店及加强加盟店管理，线下业务预计将保持稳定增长。 产业链延伸业务高速增长与互联网服务拓展: B2B电商/FBBC业务、冷链物流、技术研发与增值业务等高毛利业务实现高速增长。其中，B2B业务含税收入达118.54亿元，2019年度增速为30.20%，FBBC事业部实现含税销售97.66亿元。信息化供应链平台也促进了企业盈利能力和现金流的改善。公司大力推进互联网医疗的供应链平台建设，具体措施包括： 加强与微医、平安好医生等互联网医疗平台的合作，提供处方流转、审方和购药等服务。 与郑州大学第一附属医院和武汉市中心医院等实体医院合作，推进实体医院的互联网化就医和购药服务。 与武昌区水果湖社区卫生服务中心共同打造基层社区健康管理服务平台，为社区居民提供健康管理服务等创新模式。 好药师连锁大药房大力推进医保统筹店体系建设，截至目前在武汉市已获批6家好药师医保统筹店资格，可以开展患者购药医保统筹报销服务。 北京好药师线上业务与保险机构展开合作，承接开拓金融保险领域客户的药品、日用保健品、医疗器械及其他服务相关的健康管理业务，为保险客户提供线上、线下一体化服务解决方案，目前业务发展良好。 全渠道代理模式的扩展与盈利能力提升 总代理业务的快速发展: 2019年公司总代理事业部经营品规达1013个，实现销售37.22亿元，较上年同期增长26.93%，销售毛利率高达15.91%，属于高毛利业务。业绩快速增长主要源于带量采购之后院内品种加速向零售渠道转移，公司总代理品种随之增加。 重要独家代理合作案例: 2019年11月初，公司获得东阳光药业产品磷酸奥司他韦（可威）三个单独规格在大陆OTC渠道的独家总代理权，合作期限三年。预计第一个合作年度销售额将达到12亿元，2021年有望超过20亿元。 2019年11月25日，公司与华海医药签订《战略合作框架协议》，华海将其在国家组织带量采购试点扩围中的中标品种“厄贝沙坦片”在除4+7带量采购城市及福建、河北医院之外的全渠道销售，全部委托给公司。公司负责在该渠道的销售推广及在联盟采购中选省份的医疗配送保障，2019年11月至2020全年销售目标为9亿片。此合作印证了流通龙头企业“渠道管理+产品推广”能力在带量采购后愈加受到工业企业的重视。 全渠道代理模式的战略价值: 在带量采购扩围的背景下，全渠道代理模式能够有效整合工商双方资源，提升运营效率，帮助工业企业获得更大的市场份额。在考虑配送费及上游返点后，该模式能够有效提升公司的毛利率及净利率水平。 未来业务拓展展望: 预计公司未来还将继续拓展其他品牌供应商的中标品种及其他非中标品种在医疗机构及零售药店等全渠道的销售，进一步增厚公司业绩。 总结 九州通在2019年及2020年一季度表现出强劲的业绩增长，归母净利润和扣非净利润均实现大幅提升，其中20Q1业绩远超预期。公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率均呈上升趋势，这主要得益于市场份额的扩大、规模效应的显现以及商品结构的优化。经营现金流持续好转，反映了公司经营质量的提升和终端渠道优势的凸显。此外，公司高毛利业务如总代理业务和产业链延伸服务快速发展，并通过与工业企业深化合作，积极拓展全渠道代理模式，有效承接带量采购背景下院内品种向零售渠道转移的机遇。互联网医疗供应链平台的建设也为公司带来了新的增长空间。展望未来，公司产业链延伸业务将逐步进入收获期，盈利能力有望持续改善，具备业绩和估值吸引力。