深度报告：国产手术动力装置龙头，引领进口替代

中心思想

国产替代加速与耗材驱动增长

本报告核心观点指出，西山科技作为国产手术动力装置领域的领军企业，正受益于国家政策推动下的进口替代浪潮。公司通过技术创新和营销网络拓展，成功打破了美敦力、史赛克等进口品牌在手术动力装置市场的垄断。特别是在一次性耗材领域，随着临床接受度提升及医保政策支持，其替代复用耗材的进程显著加速，成为公司营收高速增长的主要驱动力。

多元化业务布局与未来增长点

除了核心手术动力装置业务，西山科技积极布局内窥镜系统和能量手术设备等微创外科医疗器械产品，这些新业务板块已取得注册证并开始贡献收入，为公司未来业绩增长提供了新的创收点。公司在超声骨刀等创新产品上的投入，也预示着其在多科室应用领域的广阔前景。

主要内容

西山科技，国产手术动力装置龙头

公司概况与发展历程

西山科技成立于1999年，专注于手术动力装置的研发、生产和销售，产品广泛应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。公司还积极布局内窥镜系统（硬管镜类）和能量手术设备等微创外科医疗器械。公司在行业内具有领先地位，牵头起草了7项手术动力装置相关的国家医药行业标准，截至2022年12月31日，拥有6项国家III类医疗器械注册证和46项II类医疗器械注册证。

财务表现与研发投入

• 营收与利润高速增长：2020年至2022年，公司营业收入复合增长率达43%，主要得益于老龄化背景下微创手术量的增长和公司产品的市场拓展。同期，归母净利润从2020年的0.14亿元增长至2022年的0.75亿元，复合增长率高达130%，盈利能力显著提升。
• 业务结构优化：耗材收入是公司主要增长来源，2020-2022年复合增长率为76%，其中乳腺外科耗材营收复合增长率达152%。公司毛利率稳中向好，净利率保持稳定，费用率呈逐年下降趋势。
• 高研发投入：2020-2022年，公司研发投入占营收比分别为14.73%、13.45%和11.42%，持续高位投入以丰富产品结构，增强产品竞争力。

打破进口垄断，手术动力装置国产替代正当时

市场概况与国产替代趋势

手术动力装置广泛应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等科室。目前市场仍以美敦力、史赛克等进口厂商为主导，但国产品牌中标数量及占比逐年上升，2021年国产品牌占比已突破30%，进口替代进程加速。尽管国产品牌在原材料性能、零部件表面处理工艺及加工精度方面与外资品牌仍存在一定差距，但在温升、噪音、震动、一致性、耐用性和精细化程度等方面正逐步缩小差距。

各科室市场空间分析

• 神经外科：2016-2020年我国神经外科高值医用耗材市场规模从29亿元增长至45亿元。预计2025年一次性神经外科耗材市场空间将达到9.85亿元/年（2020-2025年复合增长率5%）。
• 耳鼻喉科：2016-2020年我国耳鼻喉科医疗器械市场规模从55.69亿元增长至119.18亿元，复合增长率达21%。预计2025年一次性耳鼻喉科耗材市场空间将达到12.38亿元/年（2020-2025年复合增长率6%）。
• 骨科：2016-2020年我国骨科手术量从290万例增至429万例，增长率达48%。预计2025年一次性骨科耗材市场空间将达到26.33亿元/年（2020-2025年复合增长率10%）。
• 乳腺外科：2015-2020年中国乳腺癌新发病例数从30.4万人增加到33.1万人，年复合增长率为1.7%。乳腺旋切手术因其微创优势，有望成为主流治疗方法。预计2025年乳腺耗材市场空间约为6.32亿元/年（2020-2025年复合增长率7%）。

整体市场规模预测

综合各科室数据，预计2025年一次性耗材对应市场空间为54.88亿元（2020-2025年复合增长率8%）。同时，预计2025年国内手术动力装置整机市场规模将达到5.09亿元/年（2020-2025年复合增长率7%）。配件市场规模预计约为整机市场规模的20%，2021年至2025年平均市场规模约为1.17亿元。因此，预计2025年手术动力装置总市场空间将达到97.05亿元。

一次性耗材替代加速，乳腺旋切产品高速放量

公司产品优势与市场策略

西山科技的手术动力装置产品涵盖整机、耗材及配件全品类，在神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等领域均有应用。公司产品在部分设计和功能特性上具有比较优势，例如神经外科主机一接多手柄、刀具识别功能，以及耳鼻喉科和骨科的高速磨钻转速、灌注/注水功能等。公司是国内首家自主研发和生产乳房旋切式活检装置的厂商，其旋切窗口调节与监控技术可实现精准切割，部分性能已与进口产品媲美。

耗材业务驱动增长

• 一次性耗材趋势：一次性耗材因能克服复用耗材的消毒不彻底、性能下降等问题，且降低交叉感染风险，临床接受度日益提升。多地医保局已逐步将一次性刀具纳入医疗服务价格项目，进一步推动了耗材一次性化的进程。
• 营收贡献显著：2020年至2022年，公司手术动力装置整机收入复合增长率为3%，而耗材收入复合增长率高达76%。这表明整机入院装机有效带动了耗材产品的销售，且一次性耗材的性价比优势和替代进程是耗材业务快速增长的关键。
• 销量表现：公司神经外科、耳鼻喉科、骨科整机销量整体呈增长态势。乳腺外科整机产品自2020年上市以来迅速获得市场认可。耗材销量大幅增加，主要得益于一次性耗材临床接受度提升以及乳房病灶旋切式活检系统耗材的强劲增长。

内生内窥镜+能量设备业务，增加创收点

新业务布局与超声骨刀前景

除手术动力装置外，西山科技积极布局内窥镜系统（主要为硬管镜类）和能量手术设备等微创外科医疗器械产品。部分产品已取得注册证，为公司提供了新的营收增长点。其中，公司超声骨刀系统自上市以来快速得到市场认可，有望为公司营收增长做出重大贡献。

超声骨刀市场分析

• 技术优势：超声骨刀利用高强度聚焦超声技术，实现对骨组织的选择性切割，同时保护周围软组织，具有安全性高、无热损伤、视野清晰等显著优势，可用于牙科、脊柱外科、神经外科等多个科室。
• 市场潜力：目前国内超声骨刀市场规模较小，处于市场培育阶段。2020年国内骨科超声骨刀市场规模按终端价计为5.8亿元，预计2025年将突破15亿元。国内超声骨刀企业较少，市场仍有较大发展空间。

盈利预测与投资建议

业绩预测

• 整机业务：预计2023-2025年营收增速分别为20%、22%、20%，毛利率分别为69%、71%、72%。
• 耗材业务：预计2023-2025年营收增速分别为62%、42%、39%，毛利率分别为72%、73%、73%。
• 配件业务：预计2023-2025年营收增速分别为24%、25%、26%，毛利率均为61%。
• 其他主营业务：预计2023-2025年营收增速分别为318%、86%、79%，毛利率分别为53%、52%、51%。

投资建议

预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.22/1.78/2.40亿元，增速分别为62%/46%/35%，对应PE分别为50/34/25倍。鉴于公司手术动力装置整机凭借产品性能和价格优势加快进院，带动耗材快速放量，乳腺旋切产品及配套耗材高速放量，以及内窥镜和能量设备带来的新增长点，公司业绩有望持续高速增长。首次覆盖，给予“增持-B”建议。

风险提示

潜在风险因素

• 耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期风险：公司主要收入增长依赖一次性耗材，若市场推广受阻或渗透率不及预期，可能对业绩造成不利影响。
• 市场竞争风险：跨国企业占据高市场份额，国内竞争激烈。若公司无法在产品质量、技术创新和渠道建设中保持优势，可能面临市场份额和业绩下滑风险。
• 新产品推广不及预期风险：内窥镜系统及能量手术设备作为公司未来重要业务板块，若新产品上市后未能得到市场认可或满足临床需求，可能对盈利能力造成不利影响。

总结

西山科技作为国产手术动力装置的龙头企业，在进口替代的大背景下展现出强劲的增长势头。公司通过核心手术动力装置整机及一次性耗材的协同发展，实现了营收和利润的高速增长，尤其是一次性耗材在医保政策支持下加速替代复用耗材，成为业绩增长的核心驱动力。同时，公司积极布局内窥镜和能量设备等新业务，为未来发展开辟了新的增长点。尽管面临市场竞争和新产品推广的风险，但凭借其技术优势、市场策略和多元化布局，西山科技有望持续保持高速增长。