好风凭借力，中药OTC龙头再起航-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

OTC龙头地位稳固，内生外延双轮驱动

江中药业作为中国中药OTC领域的领先企业，凭借“江中”和“初元”两大中国驰名商标，在胃肠道用药市场建立了稳固的专家地位。公司核心产品健胃消食片连续11年稳居中国OTC单品销量冠军，销售额超10亿元，品牌价值高达140亿元。内生增长方面，健胃消食片有望保持稳定增长，新品乳酸菌素片快速放量，保健品和食疗业务通过重新定位和营销策略调整，展现出业绩拐点向上的潜力。

国企改革深化，业绩增长可期

在江西省建设中医药强省的战略背景下，江中集团作为省内中医药行业排头兵，肩负着冲刺全国特色优势制药企业的重任。集团未来在外延并购和产业整合方面布局值得期待，江西省设立的千亿规模发展升级引导基金为外延发展提供了资金支持。同时，在国企改革全面推进的背景下，江中集团作为江西省国资委唯一的医药上市平台，其混改进程具备现实的可能性，有望进一步释放公司活力。预计公司2017-2019年每股收益将持续增长，当前股价对应市盈率具有吸引力，首次覆盖给予“买入”评级，目标价格为人民币49.35元。

主要内容

核心业务稳健增长，新品培育潜力巨大

与市场观点差异之处：
- OTC业务增长潜力： 针对市场对成熟品种增长乏力的担忧，报告指出健胃消食片作为中成药OTC绝对领导品牌，销售额已超10亿元并保持稳定增长。新品乳酸菌素片上市当年销售额达1.8亿元，被誉为药店“黄金单品”，与健胃消食片在适用人群和推广上具有极强协同效应，有望成为公司下一个重磅品种。
- 初元市场空间： 针对市场对初元未来增长有限的观点，报告强调初元已从探病礼品重新定位为日用保健品，目标人群扩大至中老年、亚健康白领、孕妇等。根据卫计委数据，2015年中国入院人数约2亿人，探病市场保守估计20亿元，而初元目前销售额约1.5亿元，仍有巨大增长空间。
- 集团混改深度： 针对市场认为集团混改空间不大的观点，报告指出本轮国企改革纵深推进，江中集团作为江西省国资委唯一医药上市平台，剥离地产业务聚焦主业，未来不排除引进新的战略投资者，且2009年股权激励方案在激励范围和程度上仍有改善空间，混改条件具备。
- 外延发展前景： 针对市场质疑集团外延发展是否空穴来风，报告强调江西省打造中医药强省，集团规划2020年营收300亿元，外延式发展是大概率事件。江西省已设立千亿规模发展升级引导基金，江中集团已签订项目合约，未来并购整合值得期待。
公司简介：中成药 OTC 消化领域绝对领导者：
- 公司概况与品牌价值： 江中药业是江中制药集团旗下唯一的医药上市平台，拥有“江中”和“初元”两个中国驰名商标。主导产品江中牌健胃消食片连续11年稳居中国OTC单品销量冠军，单品销售额超10亿元。“江中”品牌价值达140亿元，位列中国品牌500强第239位。公司实际控制人为江西省国有资产监督管理委员会。
- 研发创新与产品优势： 公司拥有四个国家级研发平台，每年研发经费占销售收入2%以上，高于同类药企。健胃消食片在消化类非处方药市场份额超80%，参灵草被誉为“中国中医药文化瑰宝”。公司积极发展OTC、保健品和食疗业务。
- 核心业务构成： OTC业务是公司支柱，贡献几乎全部利润，毛利率保持在70%水平。保健品业务（如初元、参灵草）是公司大健康战略布局，初元已成为探病市场第一品牌。食疗业务（如猴菇饼干）基于“药食同源”理念，猴菇饼干上市当年销售7000万元，2015年销售额近14亿元，市场份额2.4%。
内生增长：主业平稳增长，提供充足安全边际：
- OTC业务增长驱动： 中国OTC行业受益于经济增长、健康意识提升及政策支持，保持稳定增长，2015年市场空间达1790亿元，增长率8.09%。品牌OTC企业强者恒强，中医药法支持中成药发展。健胃消食片通过推出无糖型和保健食品型丰富品类，渠道补库存带动销量，以及主要原材料太子参价格稳定等多重因素，预计将保持5%以上的稳定增长。乳酸菌素片作为公司由OTC中成药向功能性食品延伸的关键布局，上市当年销售额达1.8亿元，与健胃消食片具有极强协同效应，有望成为下一个重磅品种。复方草珊瑚含片销售额稳定在2亿元左右，部分终端提价对销量影响有限，预计2017年仍维持约1.5亿元销售额。
- 保健品业务转型： 中国保健品市场潜力巨大，2015年在零售药店市场份额达12.9%，年增长率9%。品牌中药企业在信任度、文化、研发和品控方面具有天然优势。初元从专为病人设计的康复礼品重新定位为日用保健品，目标人群扩大，并积极进行营销改革，优化产品规格和包装，未来增长有望重回快车道。参灵草定位高端滋补品，受“三公消费”限制，公司正探索线上平台和在医院用于肿瘤患者提高免疫力的临床研究，以开辟新应用。
- 食疗业务创新： 江中集团结合中药科研经验和品牌知名度，瞄准食疗领域，推出猴菇饼干，上市当年实现销售收入7000万元，2015年销售额超10亿元，在饼干类产品单品销售收入排名第六位，市场份额2.4%。公司陆续推出蓝枸饮料、猴姑米稀等新品，丰富食疗品类，在猴菇饼干的品牌效应下，米稀有望再创佳绩。
- 营销策略调整与利润提升： 公司积极调整营销策略，优化广告投放，从传统卫视转向新兴社交媒体和视频网站，加强费用管控。2015年销售费用同比减少25.42%，销售费用率由31.79%下降为25.87%，净利润率从10.23%提升至14.17%，2016年前三季度进一步提升至23.41%，预计有望达到25%以上。

战略转型与国改机遇，打开未来发展空间

外延可期：天时地利，外延打开市场想象空间：
- 江西省中医药强省战略： 江西省将中医药产业列为支柱，江中集团作为省内中医药行业标杆，将获得政策支持，有望成为中国中医药产业的“靓丽名片”。2016年，江西省出台多项政策支持中医药发展，并获批国家中医药综合改革试验区。
- 集团外延发展规划： 江中集团规划到2020年实现营收300亿元，将通过增强资本运营能力，充分运用上市公司资本优势，对符合战略方向的国内外资源进行并购整合，并积极开展国际并购，开拓国际市场。
- 并购基金支持： 2017年2月，江西省设立千亿规模的发展升级引导基金，江中集团已与子基金签订项目合约，为未来外延并购和产业整合提供了资金支持。
江西省国企改革加速推进，江中集团混改有望深化：
- 国企改革大背景： 中央层面已构建“1+N”政策体系，国企改革趋势确定，2017年将是改革落地之年。
- 江西省改革进程： 江西省积极打造国企改革“江西样板”，计划5年内使70%左右国企发展为混合所有制企业，80%左右国有资本集中在关键领域和优势领域。已在引资重组、探索混改、简政放权等方面取得实质性进展。
- 集团混改条件： 江中集团作为江西省国资委唯一医药上市平台，2010年已引入战略投资者大连一方集团和军事医学科学院，管理层实现集团层面持股。集团已剥离地产和医药贸易业务，聚焦医药主业。鉴于本轮国改纵深推进，且现有股权激励仍有改善空间（仅涉及24人），未来不排除引进新的战略投资者，集团混改取得进一步进展具备现实可能性。
盈利预测、估值与投资评级：
- 关键假设： 预计2017年OTC业务营业收入13.9亿元，增速6%（其中健胃消食片销售收入预计增长5%至10.5亿元，乳酸菌素片销售收入2亿元，增速48%）。保健品销售收入2.5亿元（其中初元2亿元，参灵草0.5亿元）。OTC毛利率75%，保健品毛利率50%。公司营销策略调整，假设2017年销售费用率约32%。
- 盈利预测与评级： 暂不考虑外延并购，预计2017-2019年每股收益分别为1.41、1.58、1.63元，当前股价对应市盈率分别为25.17、22.46、21.77倍。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价格49.35元（基于2017年35倍市盈率）。