诺和诺德于2023年10月13日宣布上调公司收入与运营利润预期，公司预期的上调主要基于对两款司美格鲁肽注射产品销量及利润额预期的调整。全球GLP-1产品及在研管线持续丰富，Tirzepatide与Retatrutide在临床实验中表现优秀，同时小分子产品在口服剂型方面具有一定的潜力。 　　支撑评级的要点 　　司美格鲁肽产品销售表现优异，诺和诺德上调业绩预期。诺和诺德于2023年10月13日宣布上调公司收入与运营利润预期，公司预期的上调主要基于对两款司美格鲁肽注射产品销量及利润额预期的调整。公司预期2023年全年收入端增速按照固定汇率计算为32%-38%，预期2023年息税前运营利润增速按照固定汇率计算为40%-46%。2023H1诺和诺德GLP-1产品新处方数量在北美市场出现了明显的增长，Ozempic在美国周频NBRx特定品牌新处方数量表现出大幅增长。在销售额方面，Ozempic在2023H1美国市场销售额达到258.30亿丹麦克朗，同比增长50%。 　　Wegovy在2023H1美国市场的销售额为116.21亿丹麦克朗，按固定汇率计算同比增幅高达344%。Wegovy在2023H1于丹麦、德国和瑞典上市，但是由于平衡供给与需求的原因Wegovy在北美外市场的推进速度有所控制。诺和诺德司美格鲁肽肾脏结果试验FLOW提前结束，根据DMC其数据达到了“提前停止试验的某些预先规定的疗效标准”。在其他适应症方面，司美格鲁肽针对NASH和阿尔茨海默症的临床试验目前均处于III期阶段。 　　全球GLP-1产品及在研管线持续丰富，小分子产品在口服剂型方面具有一定的潜力。礼来于2023年7月宣布，GLP-1/GIP双靶点产品替尔泊肽在两项针对肥胖或超重并伴有体重相关合并症（不包括2型糖尿病）成人患者的III期研究（SURMONT-3与SURMONT-4）中达到所有主要和关键次要目标。GLP-1药物销售规模较大的司美格鲁肽产品为注射剂型，口服司美格鲁肽产品Rybelsus相比注射剂型目前销售规模较小。多肽容易在肠道环境下发生分解，同时大分子在胃肠道表皮会遇到渗透性问题，因此多肽的口服剂型相比注射剂型在设计时需要进行一定的调整。相比之下，化学小分子药物的稳定性和药代动力学都具有一定的优势。目前全球头部药企在研管线中小分子GLP-1药物包括辉瑞的Danuglipron和礼来的Orphorglipron。Orforglipron针对肥胖的临床实验目前处于III期阶段。目前，中国也有多家企业已在GLP-1相关管线方面进行布局。 　　多肽药物的发展很大程度上依赖于多肽生产方法与工艺的发展与成熟。 　　基因重组法在前期的投入非常大、开发周期长，但是在大规模生产后可以一定程度上降低成本。基因重组法只能表达生物体蛋白，能表达的结构相对有限。化学合成法的研发周期较短可以进行快速生产，化学固相合成法是目前多肽药物合成中应用最广泛的方法，合成与制备难度相对较低。目前全球已上市的GLP-1多肽药物中，替尔泊肽由化学固相合成法生产，而司美格鲁肽的生产涉及基因重组与化学合成法。 　　评级面临的主要风险 　　产品研发失败风险，产品供给不及预期风险，产品上市失败或产品召回风险，全球运营风险，汇率波动风险

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **康弘药业产能扩张与国际化战略**：康弘药业拟投资30亿元建设康弘国际生产及研发中心，为康柏西普的国际化生产做准备，消除市场对其未来全球销售产能瓶颈的担忧。 * **朗沐销售增长潜力巨大**：朗沐（康柏西普眼部注射液）2017年前三季度终端销售增长良好，受益于医保覆盖和WAMD治疗渗透率的提升，未来销售额有望持续攀升。 # 主要内容 ## 公司动态：康弘药业拟投资建设康弘国际生产及研发中心 * **投资计划与目的**：康弘药业与北京经济技术开发区管理委员会签订《入区协议》，计划投资30亿元建设康弘国际生产及研发中心，用于康柏西普产品的国际供货生产及生物医药产业的产品研发和生产。 * **产能规划与时间表**：项目一期计划2020年前9月投产，2025年达产，一期达产一年后启动二期工程建设。 * **国际化战略**：公司已聘请INC Research, LLC为康柏西普眼部注射液提供海外III期临床试验服务，标志着朗沐的国际化道路正式开启。 ## 核心产品：朗沐销售增长分析 * **销售数据**：根据PDB数据，朗沐2017年前三季度样本医院销售额1.6亿元，同比增长显著。预计全年终端样本医院销售额约为6.06-8.12亿元。 * **竞争格局**：竞争对手雷珠单抗销售增速放缓，康柏西普有望凭借医保优势和市场渗透率提升实现快速增长。 * **市场潜力**：我国眼底新生血管患者数目超过千万，朗沐销售潜力过百亿。短期来看，进入医保目录有助于提高WAMD治疗渗透率；中期来看，更多适应症获批将进一步打开市场空间；长期来看，通过FDA批准后进军国际市场，助力成为全球重磅品种。 ## 投资建议与估值 * **投资逻辑重申**：康弘药业作为国内生物创新药的标杆，重磅产品朗沐国内销售市场空间过百亿，增长具有高确定性和持续性，启动海外III期，加速国际化进程；投资海外眼科器械公司，完善“产品+器械布局”，有望贡献新的利润增长点。 * **盈利预测**：预计公司2017-2019年实现归母净利润6.14亿、7.67亿、9.22亿，对应每股收益0.91元、1.14元、1.37元，维持买入评级。 ## 风险提示 * 朗沐销售不达预期 * 海外临床研究风险 # 总结 本报告分析了康弘药业拟投资建设康弘国际生产及研发中心的事件，认为此举是公司为康柏西普国际化战略做出的重要布局，有助于消除市场对其产能瓶颈的担忧。同时，报告分析了朗沐的销售增长情况和市场潜力，认为其受益于医保覆盖和市场渗透率的提升，未来销售额有望持续攀升。维持对康弘药业的买入评级，但提醒投资者注意朗沐销售不达预期和海外临床研究风险。

中心思想 医疗服务与医药流通双轮驱动，实现战略转型 信邦制药通过成功收购科开医药，实现了从传统中药制剂巨头向医疗服务和医药流通领域龙头的战略转型。公司凭借其独特的“医学院+医院+供应链”铁三角模式，有效克服了民营资本进入医疗服务领域的人才瓶颈和社会认可度难题。在医疗服务方面，公司通过持续的床位扩张和精细化运营管理，实现了营收和利润率的双重增长，并远期规划在贵州省布局3万张床位。在医药流通领域，公司受益于“两票制”政策，通过“三大体系，两家专业化公司”的整合策略，有望将贵州省市场份额提升至60%以上。 全产业链布局奠定区域龙头地位，增长潜力显著 信邦制药构建了涵盖医药制造、医药流通和医疗服务三大板块的全产业链医疗集团。医药制造板块通过中药制剂的生态闭环和生物制剂（中肽生化）的研发与生产，为公司提供了高毛利率的盈利支撑。医药流通业务作为轻资产、现金流快的环节，为公司提供了稳定的短期现金流，并与医院终端扩张形成协同效应。医疗服务板块则作为长期增长引擎，通过核心医院的扩建和运营优化，展现出巨大的增长潜力。公司预计未来三年将保持30%以上的利润增速，市场前景广阔，获得“买入”评级。 主要内容 信邦制药，中药制剂巨头转型医疗服务/流通 信邦制药成立于1995年，于2010年在深圳中小板上市。2013年，公司通过收购科开医药，成功转型为涵盖医药制造、医药流通和医疗服务三大业务板块的全产业链医疗集团。根据2017年上半年的财报数据，医疗服务、医药流通和医药制造的营收规模分别占总收入的22.20%、63.48%和14.05%。其中，医药制造板块的毛利率最高，达到65.61%，而占比最大的医药流通板块毛利率相对较低，为11.57%。在股权结构方面，西藏誉曦创业投资有限公司持有公司21.04%的股份，成为第一大股东，朱吉满、白莉惠夫妇为公司实际控制人。 新增病床带动业绩增长，打造医疗服务龙头 国民医疗水平不断提升，民营医疗发展迅速 中国已进入老龄化社会，65岁及以上人口占总数的8.87%。在“健康中国2030”规划纲要的推动下，大健康产业市场空间预计到2020年将超过8万亿。居民医疗保健支出持续增长，城镇居民人均支出在过去8年复合年增长率（CAGR）达9.49%，农村居民更高达19.01%。民营医疗发展势头强劲，2015年全国民营医院数量首次超过公立医院，达到1.45万个，2010-2015年间增长一倍以上，CAGR为15%。贵州省在2013-2015三年内新增民营医院411家，位居全国之首。尽管民营医院数量多，但单体规模小，病床数仅占总数的19%，院均病床数71张，远低于公立医院的329张，显示出巨大的发展潜力。国家政策也积极鼓励和引导社会资本发展医疗卫生事业，包括鼓励多元化办医、推进医师多点执业、减少审批限制和开放外资等。在上市公司中，复星医药的医疗服务板块2016年收入16.8亿元居首，信邦制药以12.0亿元营收排名第二。 信邦模式打破民营资本进军医疗服务领域的人才瓶颈 2013年，信邦制药通过收购科开医药，将自身资本运作优势与贵州医科大学的品牌效应、专家人才输送和运营经验相结合，成功克服了民营资本在医疗服务领域常见的人才匮乏、社会认可度不高等难题。公司目前在贵州省布局有7家自有医院，形成了以省会贵阳为中心，覆盖六盘水、安顺、遵义等地的医疗服务网络。其中包括贵州省肿瘤医院（全省唯一三甲肿瘤专科医院）、白云医院（三甲综合医院）等。信邦体系现有床位总计约5,000张，并计划在2017年底至2018年初陆续投入运营的新增床位约1,800张。从长远规划来看，公司有望通过现有医院扩建和外延并购，最终突破3万张床位。 省肿瘤医院：规模扩大伴随盈利能力提升 肿瘤医院行业正不断扩张，需求持续增长。2015年，我国肿瘤科门诊量达到2917万人，5年CAGR为16.88%，而同期肿瘤科床位数CAGR仅为9.53%，显示出“供不应求”的现象。贵州省肿瘤医院是信邦与贵州医科大学合作成立的全省唯一三甲肿瘤医院，信邦占有78%股权。经过近10年发展，医院已拥有1,000张床位，实际可容纳1,200人。2016年营收达6.9亿元，两年CAGR为15%。进入2017年，公司管理层通过运营改革，实施成本控制和人力管控，显著改善了利润水平，预计2017全年利润将实现同比显著增长，并有望将净利率从目前的10%左右提升至20%的成熟期合理水平。肿瘤医院的III期扩建工程预计2017年底投入使用，将新增500张床位，使总床位数达到1,500张，预计将推动2018-2020年业绩高速增长，2019年营收规模有望达到15亿以上。与北京健宫医院和温州康宁医院的经验对比，省肿瘤医院展现出较长的增长周期和可持续性，预计在信邦接手11年后（2018年）达到增速峰值，并有望在未来3-5年内持续较快增长。 白云医院：打造国家级三级非营利医院，建设人才培养基地 贵州医科大学附属白云医院是一所集医疗、教学、科研、急救、保健、康复为一体的三级非营利性综合医院，于2011年成立。医院现有住院床位1,000张，日门诊量超过1,600人次。科开接手以来，白云医院月收入已从200万逐步提升至3,000万左右，实现了15倍的增长。新建大楼已于2017年中投入使用，使得医院编制床位达700-800张，实际可收纳人数上升到1,000人左右。公司预计2017年的营收规模将达到4亿左右，未来有望实现每年1亿的营收增长速度。若白云医院转为营利性，结合省肿瘤医院的利润水平，有望实现至少7-8%的利润率，即每年贡献近3,000万利润，远期目标15%-20%的净利率。白云医院在信邦的医疗布局中定位为人才培养中心，规划建设能容纳1,000名以上实习生、规培生以及研究生的大楼。 借鉴长庚模式，远期目标3万床位 信邦的医院布局模式与台湾长庚医疗财团法人有相似之处，即重点布局政治经济中心（贵阳、台北），同时兼顾全省范围内的渗透。在营利能力方面，信邦的整体单床收入水平（约700元/日）显著低于长庚医院（平均3,600元/日，台北长庚可达8,000元/日），这主要受非营利医院未并表、地区经济水平差异（2015年台湾人均GDP是贵州的5倍以上）以及医院院龄较小等因素影响。预计随着贵州经济持续增长和公司内部运营管理优化，信邦的医疗服务板块营利能力将持续提升。从医院规模看，长庚医疗体系现有总病床数约1万张，信邦现有床位约4,000张，2017年预计新增1,300张，仍有较大发展空间。贵州地区人均病床数（5.57张/千人）低于台湾地区（6.93张/千人），发展潜力巨大。公司计划在贵州每县布局300-500床位规模的医疗服务机构，远期目标在全省形成3万张床位的布局。完成后，信邦将占据全省医疗机构床位总数的13.54%，超越目前长庚医院在台湾地区所占有的行业体量（6.13%），综合利润贡献率有望达到15%-20%。 完成整合梳理，依托多终端完善医药流通网络 2016年全国药品流通行业销售额达18,393亿元，同比增长10.4%。在“两票制”和“营改增”政策推动下，行业集中度持续提升，药品批发企业主营业务收入前100名占全行业总规模的70.9%。信邦制药自2014年收购科开公司以来，形成了“三大特色配送体系”和“两家专业化公司”的医药流通布局。三大配送体系包括以信邦医药为主体的信邦体系（覆盖贵阳及黔南）、以科开医药等为主的科开体系（覆盖黔东南）和以卓达医药为主的卓大体系（覆盖遵义及周边）。两家专业化公司为中康泽爱（医疗器械配送）和信达利（体外诊断、医学实验室服务）。公司经营7,000余品种，全省总代理4,000余个，并获得“为其他医疗器械生产经营企业提供贮存配送服务”试点企业资格，已发展成为省内医药流通龙头。 医药流通业务是公司“医学院-医院-医药流通供应链”铁三角的核心环节，具有轻资产、投资回收期短、现金流周转快、盈利稳定等特点，能有效弥补医院重资产投资周期长的不足。随着信邦医院终端的不断扩张，将为医药流通业务带来供应链规模提升。在“两票制”下，信邦凭借自营和托管医院的强大优势，以及与贵阳医学院的紧密合作，在上游拥有强大资源；在下游通过收购整合不断拓宽渠道，议价能力不断提升。2016年，公司占据了全省医药流通领域30-40%的市场份额，预计未来有望提升至60-70%。此外，公司还通过“贵医云”和“遵医云医院”等互联网医疗平台，实现医疗服务与医药配送一体化串联，提升基层服务能力。 整合中肽生化，完善医药制造体系 医药制造是信邦的传统业务板块，2017年上半年营收占总营收的14%，但毛利率高达65.61%，显示出巨大的盈利潜力。 中药制剂：从原料、生产、销售、应用形成完整生态闭环 公司中药制剂业务在贵州罗甸拥有12条GMP生产线和67个国药准字号品种。主导产品包括益心舒胶囊、脉血康胶囊、银杏叶片、六味安消胶囊等。其中，21个品种纳入国家基本医疗保险，17个品种纳入国家基药目录。为保证原材料质量和稳定供应，公司自建中药材种植基地超过20万亩，并与江苏省中医院合作建设了年产2万吨的GMP中药饮片生产基地。这形成了从原料种植、中药饮片生产、中药制剂生产、医药流通销售到医院临床应用的完整生态闭环，有效降低了企业成本，增强了行业竞争力。 生物制剂：中肽生化填补了信邦制药在生物制药上的空白 2015年对中肽生化的收购，使信邦制药进入生物制药领域，并大大增强了研发实力。中肽生化是国内较早从事多肽研究开发的高新技术企业，也是亚洲首家通过美国FDA认证的多肽供应商，已四次零缺陷通过FDA现场审查。其主营业务包括客户定制多肽、药物多肽和体外诊断试剂，其中体外诊断试剂收入占比超过60%，多个产品处于世界领先水平并获得美国FDA和欧盟CE认证。中肽生化原股东承诺的2015-2017年扣非归母净利润已连续两年实现，预计2017年也将顺利完成。 药物多肽市场受益于“专利断崖”现象和政策利好。近年来，每年有大量原研药专利到期，预计2014-2020年间将有2590亿美元的药品专利期满，其中约70%的市场份额将被仿制药占有。FDA在2017年10月发布新政，建议合成肽类药物可按ANDA途径申报，大大促进了肽类制剂的市场景气度。中肽生化凭借其成熟的生产流程、已获国家发明专利的PeptidEx合成技术、超过50,000个的组合肽库，以及即将投产的15,000平方米新建GMP生产大楼，将显著增强多肽生产能力，有望在仿制药市场繁荣中获利丰厚。 体外诊断试剂（IVD）业务是中肽生化的另一主营业务，收入占比约60%。其产品系列包括妇女健康、传染病、肿瘤标志物、心肌标志物和药物滥用，其中药物滥用系列产品已获得美国FDA和欧盟CE认证，其他系列产品也获得了欧盟CE认证，主要订单来自美国。中国体外诊断市场虽然起步晚于欧美，但近年来一直保持15%左右的增长速度，是全球增长最快的国家。中肽生化凭借其出色的产品品质和海外市场经验，国内体外诊断试剂业务有望成为信邦制药新的利润增长点。 医药制造业务未来发展趋势 信邦制药对中肽生化的收购和积极扩建，显示出对其未来发展的信心。合并报表后，医药制造板块高达65.61%的毛利率也印证了其潜力。尽管2017年上半年医药制造收入略低于预期（3.86亿元，同比下跌3%），但前景依然乐观。中药制剂方面，新建丸剂生产线已通过GMP认证，投产后有望成为新的业绩增长点。生物制药方面，中肽生化连续完成业绩承诺，2016年投资建设的GMP大楼工程基本完成，年内有望投入使用，将大大提高生产能力。多重政策利好，如CFDA加入ICH缩短临床审评周期，FDA新政利好合成肽类药物申报，以及多肽类重磅药专利即将到期，都将带动药物多肽供应商放量，中肽生化有望在这波红利中获利丰厚。 盈利预测及估值 医疗服务： 肿瘤医院III期工程预计2018年完工，白云II期工程已于2017年5月投入试运营，加上六枝博大医院、仁怀新朝阳医院主楼预计在2017年底至2018年初陆续投入营运，将带来新增床位约1,800张。公司自2017年开始优化医疗服务机构运营管理，已取得良好成果，利润率明显上升。预计未来医疗服务的业绩和利润率增长将共同推动公司在该板块的利润水平。 医药流通： 受益于“两票制”的实施，公司有望通过“信邦、科开、卓大”三大体系进一步整合贵州省内的医药流通行业。凭借自有医院和托管医院的强大上游优势，以及低融资成本的下游整合能力，公司有望将贵州省市场份额从现有的30-40%提升至60%以上。 医药制造： 2017年上半年贡献营收3.86亿元，同比轻微下跌3%，预计2017年将基本维持平稳收入水平。生物药方面，中肽生化新建的GMP大楼工程基本完成，年内有望投入使用，将改善生产能力，多肽产品有望逐步放

# 中心思想 *嘉事堂2017年三季报分析* 本报告分析了嘉事堂2017年三季报，核心观点如下： * **收入延续高增长，但毛利率下滑：** 公司前三季度收入保持了29.02%的高增长，但受药品降价和高值耗材降价影响，整体毛利率明显下滑。 * **经营活动现金流显著改善：** 公司经营活动产生的净现金流大幅好转，显示经营质量提升。 * **器械业务拓展，全国布局稳步推进：** 公司器械业务切入体外诊断试剂市场，药品+器械全国布局稳步推进。 * **维持“买入”评级：** 尽管面临降价压力，但公司配送规模扩大，有望逐步消除降价影响，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 整体经营情况 *嘉事堂2017年三季报关键数据* 嘉事堂发布2017年三季报： * **收入与利润：** 前三季度实现营业收入102.22亿元，同比增长29.02%；归属母公司净利润2亿元，同比增长17.76%。 * **现金流：** 经营活动净现金流3.2亿元，去年同期为-0.41亿元。 * **单季度表现：** 三季度单季度实现营收36.86亿元，同比增长31.16%；归母净利润5,755.65万元，同比增长6.27%。 * **全年业绩预估：** 预计2017年归母净利润为2.23亿元-2.9亿元，同比增长0-30%。 ## 盈利能力分析 *毛利率下滑原因及未来展望* * **毛利率下滑：** 三季度单季度销售毛利率8.22%，销售净利率2.88%，环比下滑。 * **原因推测：** * 北京地区阳光采购平台运行，药品降价。 * 器械收入增速放缓，受高值耗材招标降价影响。 * **未来展望：** 随着公司配送品规超过30,000个，器械业务搭建起全国销售网络，配送规模扩大将逐步消除降价影响。 ## 器械业务与全国布局 *器械业务新进展及未来增长点* * **器械业务拓展：** 公司拟现金收购浙江地区两家试剂代理公司，切入体外诊断试剂市场。 * **全国布局：** 药品+器械全国布局稳步推进。 * **增长预期：** * 器械配送业务预计整体20-40%增长。 * 北京阳光采购带来药品纯销业务50%以上增长空间。 * 受益分级诊疗资源下沉，社区配送业务20%以上增长。 * 收购的成都蓉锦医药并表，预计带来560万归母净利润。 ## 盈利预测与评级 *未来盈利预测及投资评级* * **盈利预测：** 预计2017-2019年实现归母净利润2.98亿、3.91亿、5.11亿，对应每股收益1.19元、1.56元、2.04元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 * **风险提示：** 北京阳光采购执行不达预期；高值耗材增长不达预期；收购整合不达预期。 # 总结 *嘉事堂投资价值分析* 嘉事堂2017年三季报显示公司收入延续高增长，但受降价因素影响，毛利率有所下滑。公司积极拓展器械业务，全国布局稳步推进，经营活动现金流显著改善。综合考虑公司未来发展潜力，维持“买入”评级，但需关注相关风险。

# 中心思想 * **业绩增长与预期相符：** 江中药业三季度业绩符合预期，在去年低基数的基础上实现了高增长，收入和利润保持平稳增长趋势。 * **业务稳定与销售可控：** 各业务板块保持稳定增长，OTC业务恢复增长，保健品业务营销改革效果显现，销售体系稳定可控。 # 主要内容 ## 三季度业绩回顾 * **营收与净利润双增长：** 公司前三季度营收13.08亿元，同比增长19.81%；归母净利润3.21亿元，同比增长25.61%。三季度单季度营收4.3亿元，同比增长94.75%；归母净利润1.11亿元，同比增长87.51%。 * **增长原因分析：** 业绩大幅增长主要由于去年同期受“营改增+两票制”影响，业绩为全年最低点。今年前三季度收入利润保持平稳增长。 ## 各业务板块分析 * **OTC业务恢复增长：** OTC业务实现收入11.04亿元，同比增长19.98%，呈现恢复增长态势，新品乳酸菌素片和无糖型健胃消食片增长较快。毛利率因原材料价格上涨同比下降3.39个百分点，达72.75%，但环比上半年稳定，成本压力可控。 * **保健品业务营销改革见效：** 保健品收入1.96亿元，同比增长16.95%，毛利率50.50%，同比增加2.69个百分点，保健品营销改革效果持续，公司通过多种举措促进保健品业务增长。 * **销售费用率稳定：** 前三季度销售费用率保持稳定，达到32.90%，同比去年下降2.53个百分点，整体销售体系呈现稳定可控的局面。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2017年净利润4.2亿以上，当前股价对应市盈率23.7倍，具有较高安全边际。 * **投资评级：** 维持盈利预测，预计2017-2019年每股收益分别为1.41、1.58、1.63元，维持买入评级。 ## 风险提示 * 产品销售不达预期 * 原材料大幅涨价 * 混改进程慢于预期 # 总结 本报告分析了江中药业2017年三季报，指出公司业绩符合预期，各业务板块保持稳定增长，销售体系稳定可控。OTC业务恢复增长，保健品业务营销改革效果显现。维持对公司盈利预测和买入评级，但同时提示了产品销售、原材料价格和混改进程等风险。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力提升：** 康弘药业前三季度业绩略超预期，净利润显著增长，盈利能力稳步提高，显示出公司良好的发展态势。 * **核心产品驱动与国际化战略：** 朗沐作为核心产品，在国内市场纳入医保后有望迎来放量增长，同时公司积极推进国际化进程，为长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 公司业绩与财务分析 * **业绩表现：** * 公司前三季度营收同比增长14.69%，归母净利润同比增长33.85%，业绩略超预期。 * 第三季度营收同比增长9.62%，归母净利润同比增长37.9%。 * **盈利能力：** * 销售毛利率和净利润率均有所提升，显示出公司盈利能力的稳步提高。 * **费用控制：** * 三项费用率同比下降，财务费用显著减少，表明公司在费用控制方面有所加强。 * **现金流：** * 经营活动净现金流同比增长，反映公司良好的经营状况。 ## 朗沐市场前景与国际化 * **国内市场：** * 朗沐已在多个省份中标，进入医保后将大幅提升患者渗透率，有望实现销售额的快速增长。 * 预计未来3年销售额有望突破十亿，长期来看销售潜力巨大。 * **国际市场：** * 朗沐在美国跳级进入临床三期，公司聘请专业机构提供临床试验服务，积极推进国际化进程。 * 通过FDA批准后，有望进军国际市场，成为全球重磅品种。 ## 盈利预测与投资评级 * **政策利好：** * 创新药优先审评、医保目录倾斜以及相关政策支持，为医药创新提供了良好的发展环境。 * **盈利预测：** * 预计公司2017-2019年归母净利润将持续增长，每股收益也将相应提高。 * **投资评级：** * 维持“买入”评级，认为公司作为稀缺的优质创新药标的，具有较高的增长确定性和持续性。 # 总结 本报告分析了康弘药业2017年三季报，指出公司业绩略超预期，盈利能力稳步提升。核心产品朗沐在国内市场纳入医保后有望迎来放量增长，同时公司积极推进国际化进程。在政策利好的背景下，康弘药业作为国内生物创新药标杆企业，未来发展前景广阔，维持“买入”评级。但同时也提示了朗沐销售不达预期以及海外临床研究的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与订单激增 楚天科技2017年中报显示，公司业绩加速增长，新增订单同比大幅增长70%，预示着公司正处于业绩拐点。 ## 内生外延双轮驱动 公司通过内生研发和外延收购，在制药装备领域取得了超越行业平均水平的增长，并积极布局国际市场，提升品牌影响力。 # 主要内容 ## 公司概况与发展战略 楚天科技作为制药装备领域的龙头企业，围绕“一纵一横一平台”的发展战略，致力于成为世界级的制药装备龙头企业。 * **“一纵”**：深耕水剂类制药装备。 * **“一横”**：拓展固体制剂等制药装备。 * **“一平台”**：构建综合服务平台。 ## 中报业绩分析 2017年中报显示，楚天科技上半年实现营业收入5.35亿元，同比增长22%；归母净利润0.62亿元，同比增长25%。 * **收入与利润增长**：营业收入和净利润均实现显著增长。 * **盈利能力分析**：毛利率略有下降，但净利率有所提升。 ## 订单增长与市场拓展 1-8月公司新增订单14.41亿元，较去年同期增加71.34%，主要得益于新产品研发和市场推广以及收购整合的成效。 * **新产品贡献**：制药用水系统、流体工艺系统等新产品市场逐步打开。 * **并购整合优势**：楚天华通、四川医药设计院等企业的收购形成整合优势。 ## 海外并购与国际化布局 公司参与收购德国Romaco公司75.1%股权，旨在布局固体制剂领域，提升国际品牌影响力，增加欧洲和北美的业务机会。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017年公司收入15亿元，同比增长45%，净利润2.1亿元，同比增长45%。维持买入评级，目标价20.00元。 # 总结 楚天科技2017年中报表现亮眼，业绩加速增长，新增订单大幅提升，战略布局成效显著。通过内生研发和外延并购，公司在制药装备领域持续扩张，并积极拓展国际市场。维持买入评级，看好公司未来发展前景。

# 中心思想 本报告分析了嘉事堂2017年中报业绩，指出其业绩略低于预期，但药品器械双主业稳健增长，全国布局稳步推进。 ## 业绩短期承压，长期向好 * 嘉事堂2017年中报业绩略低于预期，主要受管理费用增加和北京医改新规过渡期影响。 * 公司逐步消除短期影响，药品器械双主业保持稳健增长，全国布局持续推进。 ## 维持买入评级，看好未来发展 * 维持嘉事堂买入评级，预计公司未来三年归母净利润将持续增长。 * 看好公司在北京阳光采购政策下的受益，以及器械配送业务和社区配送业务的增长潜力。 # 主要内容 ## 公司业绩概述 * 嘉事堂2017年中报显示，营业收入65.36亿元，同比增长27.84%；归属母公司净利润1.43亿元，同比增长23.13%，每股收益0.57元/股。 * 预计2017年1-9月归属上市公司股东净利润1.7-2.21亿元，同比增速0-30%。 ## 管理费用及医改影响分析 * 二季度净利润增速低于收入增速，主要原因是管理费用增加和北京执行新标的过渡期调整。 * 管理费用同比增长28.16%，拉低净利润增速；北京医改新规过渡期导致终端部分药品高买低卖，影响整体利润。 * 北京阳光采购政策执行最受益标的，中标品规大幅提升至3万种以上，阳光配送带来的增量业务下半年逐渐体现。 ## 药品器械双主业发展 * 医药批发业务实现收入64.05亿元，同比增长28.22%。 * 器械业务收入预计超过40亿元，保持30%左右较快增长；药品批发业务21亿元左右，保持20%左右稳健增长。 * 器械配送业务预计全年整体增长20-40%。 ## 全国布局及外延并购 * 子公司不必拘泥于内生性增长，可借助两票制带来的行业整合机会，针对自身情况开展外延并购。 * 各子公司业绩大概率不会低于重组方案中对赌的20%复合增长，在内生外延驱动下，不排除超预期可能。 * 收购的成都蓉锦医药今年7月1日开始并表，根据17年对赌业绩，可带来560万归母净利润。 ## 盈利预测及评级 * 不考虑外延并购，预计17年-19年实现归母净利润2.98亿、3.91亿、5.11亿，对应每股收益1.19元、1.56元、2.04元，维持买入评级。 ## 风险提示 * 北京阳光采购执行不达预期；高值耗材增长不达预期；收购整合不达预期。 # 总结 ## 业绩承压但增长动力仍在 嘉事堂2017年中报业绩略低于预期，但公司药品器械双主业稳健增长，全国布局稳步推进，北京阳光采购政策的积极影响将在下半年逐渐体现。 ## 维持买入评级，关注长期发展 维持嘉事堂买入评级，看好公司未来的发展前景，但需关注北京阳光采购执行、高值耗材增长以及收购整合等方面的风险。

中心思想 嘉事堂：双主业驱动的全国性医药商业龙头 本报告的核心观点在于，嘉事堂（002462.CH）作为北京地区第四大医药商业流通公司，已成功构建“依托物流，北京药品+全国器械”的二元业务模式。公司凭借其在药品批发和高值耗材配送领域的深耕与创新，正迎来业绩高速增长期。在当前医药行业政策（如阳光采购、两票制）推动行业集中度提升的大背景下，嘉事堂作为细分领域的先行者和整合者，其市场地位和盈利能力将持续增强。 政策红利与市场整合下的增长机遇 嘉事堂的增长逻辑主要得益于两大核心驱动力：一是北京医改新政带来的药品批发业务显著提升，包括阳光采购中标品种的大幅增加和GPO模式的全国性复制；二是其在国内首创的器械流通整合模式，使其在心内高值耗材领域确立了龙头地位，并受益于器械两票制政策的逐步推进。公司通过内生增长与外延并购相结合的方式，不断扩大其商业版图和市场份额，展现出强大的发展韧性和广阔的增长前景。基于对公司未来业绩的积极预期，本报告给予“买入”评级，并设定目标价格为人民币54.60元。 主要内容 公司简介：从北京地区逐步走向全国的综合医疗服务商 公司简介 嘉事堂前身成立于1997年，于2001年整体改制为股份公司，并于2010年在中小板成功上市。 截至2017年一季报，公司控股股东为共青团旗下的中国青年实业发展总公司，持股比例为16.72%。其他主要股东包括北京海淀置业集团有限公司（5.09%）、中协宾馆（4.86%）、紫石资本（4.48%）等，国有资本持股比例合计达31.88%。 公司初期在北京区域专注于医药批发和零售业务，并取得了显著的行业地位和竞争优势。 2013年，公司确立了“依托物流，北京药品+器械双向发展”的战略，此后业务迅速发展，已由上市初期的北京地区商业龙头企业，逐步成长为业务覆盖全国的医疗综合服务商。 目前，嘉事堂的业务范围涵盖医药批发、医药零售和医药物流，并在心内高值耗材配送、GPO（集团采购组织）、PBM（药品福利管理）等创新业务领域处于市场领先地位。 截至报告发布时，公司市值在国内医药商业上市企业中排名第13位，销售收入规模在全国医药商业企业中排名第20位，位次逐年提升。 公司拥有北京地区最多的直营药店，数量接近200家，其中约30家具有定点医保资质。 在医药物流方面，公司在北京地区拥有京东（通州次渠现代医药物流中心）和京西两大药品专业物流中心，并在海淀区拥有现代化医疗器械物流配送中心。通州次渠现代医药物流中心是华北地区规模最大、现代化程度最高的医药物流配送中心。 公司在全国范围内已拥有医药和医疗器械物流中心共计7家，仓储面积达10万平方米。随着非公开发行项目的稳步实施，公司计划在全国再建成13家医药物流中心，以进一步完善全国物流网络。 上市以来业绩高速增长 嘉事堂自2010年上市以来，业绩表现持续出色，实现了高速增长。 在2010年至2016年的六年间，公司营业收入从13.42亿元大幅增长至109.72亿元，复合年均增长率高达41.84%。 同期，归属于母公司股东的净利润从0.49亿元增长至2.23亿元，复合年均增长率也高达30.89%。 公司的整体毛利率一直保持在高于行业均值的水平。尤其是在2013年开始整合心内高值耗材配送业务后，毛利率得到了显著提升。随着高值耗材业务收入的进一步提升，预计未来毛利率仍有提升空间。 公司的净利率相对稳定，并处于行业较高水平。2014年净利率高达5.49%，主要系出售中青旅股票获得1.36亿元投资收益所致，剔除该因素后净利率为3.67%。 期间费用率控制良好，其中管理费用率整体保持稳定，销售费用率随着业务范围扩大和人工成本提升而有所增加，财务费用则随着业务规模扩大而稳定增加。 医药批发业务是公司最主要的收入来源，2016年贡献了公司总收入的97.39%。该业务包括药品批发业务和器械配送业务。 药品批发业务主要集中在北京地区，细分为医院纯销业务和社区基药配送。 器械配送业务主要聚焦于心内高值耗材配送，目前公司下属16家子公司，已搭建起覆盖全国的销售网络。 医药零售和医药物流业务在2016年分别贡献了公司总收入的1.34%和1.27%。 药品批发业务受益北京医改政策业绩将显著提升，全国性布局稳步推进 北京阳光采购落地推动公司纯销业务高增长 北京医改新政，特别是《北京市医药分开综合改革实施方案》的实施，自2017年4月8日起正式启动药品阳光采购并落实药品购销“两票制”，这将进一步提升北京地区医药流通行业的集中度。 新政规定北京市所有公立医疗机构必须参加药品阳光采购，并鼓励其他医疗机构积极参与。基层卫生机构与二三级医院共用一个平台，实现药品采购目录上线联动、品种对接，扩充基层医疗机构药品目录品种。同时，鼓励规范集团采购、医疗联合体采购、区域联合采购。 嘉事堂被认为是北京阳光采购政策的最大受益者。在2009年的招标中，公司获得了7,745个药品的配送资格；而在新一轮阳光采购招标中，公司中标品种数量大幅增加至27,000多个，成功进入北京第一医药商业集团，配送品种的质量和数量均迈上新台阶。 随着北京阳光采购的全面推行，公司的医药批发业务预计将继续加快增长，并从2017年第二季度起逐步兑现业绩。预计2017年全年公司纯销业务将实现50%的高增长。 新一轮招标政策增加了单个产品配送商的数量，这有望使公司获得更多品种的配送权，带来明显的增量业务。 受益分级诊疗政策+阳光采购推进，基药配送业务稳定增长 嘉事堂是北京地区第二大社区配送服务商，承担了北京16个区中9个区的配送资格，并获得了基药用量最大的海淀区的独家配送权。2016年，公司社区基药配送业务实现收入约15亿元。 长期以来，社区卫生服务中心使用的基本药物目录与二、三级医院的采购和用药目录存在较大差异，“非基药”难以进入基层用药市场，导致“缺药”成为阻碍患者在基层首诊/复诊、分级诊疗格局难以形成的主要原因。 北京阳光采购的重要任务之一是扩充基层医疗机构的药品采购和用药目录。目前，原基层医疗机构基本药物采购平台已与二三级医院的药品采购平台合二为一，通过“一个平台，上下联动”，实现了基层医疗机构与二三级医院采购目录的一致性，为分级诊疗制度奠定了基础，方便了患者就医取药。 本轮药品阳光采购启动后，基层医疗机构可以作为单独的采购主体，也可以通过医联体或区域医院集团渠道，与大医院结盟在平台上“带量”谈判采购患者所需药品。 此外，此前出台的《北京市分级诊疗制度建设2016-2017年度重点任务》通过提高报销品种数量、提高社区报销比例、推动慢性病用药下沉等措施，旨在提高社区医院的就医频次。 随着社区药品配送总体的盘子扩大，作为北京市社区基药配送的龙头企业，嘉事堂将明显受益，预计2017年该业务将实现20%以上的增长。 推进外埠 GPO项目和异地收购，全国性布局持续推进 嘉事堂自2013年开始在北京布局GPO业务，目前已与首钢总公司和中航医疗签订了长期合作协议。 已落地的GPO项目包括北大首钢医院、首钢水钢总医院和航空总医院，公司作为药品主供应商进行药品的集中采购和配送。此外，公司还与鞍钢总医院、721医院和核工业医院签订了采购合同。 2016年，GPO业务实现收入约6.6亿元，贡献利润约3,000万元。 在医保控费常态化的大背景下，GPO模式符合医疗机构降低采购成本的需求。公司与首钢的GPO采购模式具有可操作性和可复制性，即“双方共建专属集中采购、配送平台，公司作为其所属医疗机构药品、医用耗材的唯一主供应商，由公司通过首钢总公司集中采购平台，对首钢总公司所属医疗机构所需全部药品（不含毒、麻类药品）和医用耗材统一进行集中供应和配送”。 未来，公司GPO业务有望借助首钢外地控股企业所属的医疗机构以及中航医疗旗下全国医院，实现全国性布局。中航医疗业务体量约12-16亿元，且业务分布在全国19个省30个市县，这将极大促进公司GPO业务的发展。 此外，公司于2015年联合中国人寿在安徽蚌埠、湖北鄂州开创了PBM+GPO创新业务模式，从医疗和药品两大维度提供全方位控费服务，为医院提供更多增值服务，稳固合作关系，并起到标杆示范作用。 在两票制推行的大背景下，公司加快了异地收购的步伐，不断扩充药品的全国商业版图。2017年3月，公司公告拟以现金9,945万元收购蓉锦医药51%股权，对应2017年承诺业绩的8.8倍估值。 蓉锦医药是西南地区大型医药物流企业，在全国药品流通企业中排名第97位，具备完善的营销网络和配送网络。此次收购是公司首次正式在外埠布局药品流通业务，标志着公司从北京区域走向全国的开始。未来，公司有望在各省复制蓉锦医药模式，持续推进药品流通业务的全国布局。 政策利好+器械市场高增长+深度整合完成，高值耗材配送业务有望保持高增长 国内首创器械流通行业整合模式，奠定心内高值耗材细分行业龙头 根据中国医药物资协会医疗器械分会的数据，中国医疗器械市场销售额从2001年的179亿元增长到2016年的3,700亿元，16年间增长了约20倍。2016年中国医疗器械市场销售规模约为3,700亿元，同比增长20%，增速明显高于药品市场，显示出强劲的发展势头。 然而，中国医疗器械配送行业整体呈现“多、小、散、乱、杂”的格局，专业的第三方医疗器械物流企业数量屈指可数。2015年底，国内医疗器械商业公司有18.6万家，对应3,000亿的市场规模，平均每家销售规模仅为百万级别，市场集中度非常低。 嘉事堂在国内首创器械流通行业整合模式。公司于2011年投资组建北京嘉事盛世医疗器械有限公司，开始经销心内科介入耗材。 2013年，公司确立了“北京医药+全国心内耗材”的发展策略，积极并购高值耗材配送企业。在两年时间内，公司投资控股了北上广深等主要地区的14家省级分销一级平台医疗器械经销商，基本完成了全国销售渠道布局，业务覆盖全国27个省份的900多家三级医院。 2015年，公司收购了嘉事唯众和嘉事国润全国性平台，并通过非公开发行募集资金用于医疗器械物流配送网络平台（一期）建设，为器械板块发展提供了强有力支撑。 截至目前，公司下属的16家医疗器械子公司形成了医疗器械板块集团化销售资源优势，完成了全国范围的销售网络布局，并与国内外知名医疗器械厂商和国内知名三甲医院建立了长期合作关系，从而奠定了公司在心内高值耗材细分市场的龙头地位。 受益于公司对收购子公司的深度整合、产品品牌优势以及出色的物流配送能力，高值耗材配送业务保持高速发展，对公司业绩贡献显著。2016年，器械板块收入接近60亿元，同比增长约55%，占公司整体收入比重接近60%；归属于母公司股东的净利润约1.2亿元，占公司净利润比重超过50%。 心内高值耗材市场潜力大，器械行业两票制助力“强者恒强” 公司代理的心脏病市场上的高值耗材，如冠脉介入、电生理产品、起搏器等，其患者人群基数大且持续增加，市场空间十分广阔。 以冠脉支架为例，2016年我国PCI（经皮冠状动脉介入治疗）病例数达到66.6万例，人均植入支架数1.5支，支架使用数目约100万套，市场规模约120亿元。 尽管近年来我国PCI手术数量保持稳定增长，但与仅3亿人口每年PCI例数高达100万-120万的美国相比，我国在冠状动脉介入治疗领域仍存在较大差距，上升空间巨大。目前我国能开展PCI手术的医院多集中在二级以上医院，基层地区亟待覆盖。 按照PCI病例数复合增速15%计算，预计到2020年PCI病例数将达到174万例，需要支架约260万套，市场仍有1倍以上的扩容空间。 嘉事堂作为心内高值耗材配送龙头，在上游与美敦力、雅培、乐普等知名生产企业建立了稳定的合作关系，下游与知名三甲医院长期合作。公司目前已搭建起覆盖全国的销售网络，并依托覆盖全国的物流中心，有望在心内高值耗材配送领域争取更多的市场份额。 器械耗材“两票制”已提上日程。2016年7月，国家卫计委等九部委联合印发的《2016年纠正医药购销和医疗服务中不正之风专项治理工作要点》明确提出在耗材采购领域实行“两票制”。随后，一些省份出台的综合医改实施方案中也表示将同时在药品及耗材领域实施“两票制”并建立阳光采购制度。 目前，进展最快的陕西省宝鸡市已完成了市层面的耗材配送企业遴选，公布共有126家企业获得配送资格。预计未来3年，绝大多数省份将开始执行耗材两票制，这将加速器械行业集中度的提升。 由于器械行业的独特性，如代理商和配送商角色重合、不同门类器械差异大、学术推广要求高，器械渠道商的整合极有可能由一个一个门类分别进行。嘉事堂已在整合中抢得先机，其龙头价值将进一步凸显。 盈利预测、估值与投资评级 嘉事堂目前是北京地区第四大医药商业流通公司，已成功构建“依托物流，北京药品+全国器械”的二元业务模式。 药品批发业务受益于北京阳光采购政策，预计将实现50%以上的增长。同时，GPO经验的复制和异地收购（如蓉锦医药）将加快公司全国商业版图的拓展。 公司在国内首创器械流通行业整合模式，深度整合心内高值耗材领域，已树立在该细分领域的绝对优势。 在不考虑外延并购的情况下，我们预计嘉事堂2017年、2018年和2019年将分别实现归属于母公司股东的净利润2.98亿元、3.91亿元和5.11亿元。 对应每股收益分别为1.19元、1.56元和2.04元。 当前股价对应2017年、2018年和2019年的市盈率分别为30.7倍、23.4倍和17.9倍。 考虑到下半年估值切换，我们给予公司2018年35倍的市盈率估值，对应目标价格为54.60元。 基于上述分析和盈利预测，我们推荐“买入”嘉事堂股票。 总结 嘉事堂凭借其独特的“北京药品+全国器械”双主业发展战略，在医药商业流通领域展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。 公司药品批发业务在北京医改新政（特别是阳光采购和两票制）的推动下，市场份额和纯销业绩显著提升，预计2017年纯销业务将实现50%的高增长。同时，GPO模式的成功复制和对蓉锦医药的收购，为公司药品业务的全国性扩张奠定了坚实基础。 在医疗器械领域，嘉事堂通过国内首创的流通行业整合模式，深度布局心内高值耗材市场，已确立了在该细分领域的龙头地位。受益于中国医疗器械市场的持续高增长以及器械两票制政策的逐步推进，公司高值耗材配送业务未来有望继续保持高速增长。 综合来看，嘉事堂在政策红利和行业整合趋势下，通过内生增长与外延并购并举，不断巩固和扩大其市场优势。基于对公司未来业绩的乐观预测，本报告维持“买入”评级，并设定目标价格为人民币54.60元，建议投资者关注其长期投资价值。

# 中心思想 ## 收购 Romaco 提升国际竞争力 楚天科技通过参与收购德国 Romaco 集团，旨在进入世界一流医药装备行列，提升公司的国际品牌影响力，增加在欧洲和北美的业务机会，实现业务全面国际化。 ## 内生外延并举，长期增长潜力巨大 公司自上市以来，通过内生研发和外延收购，不断拓展业务范围。目前公司收入规模 15 亿元，净利润接近 2 亿元，市值 70 多亿元，未来还有 10 倍以上的成长空间。 # 主要内容 ## 事件 楚天科技联合控股股东楚天投资、澎湃投资等，收购德国 ROMACO 集团 75.1% 的股权。Romaco 公司 100% 股权作价 1.333 亿欧元，本次并购其 75.1% 的股权，交易金额为 10,010.83 万欧元。 ## 点评分析 ### “一纵一横一平台”战略加速推进 楚天科技“一纵一横一平台”的发展战略正在实施。Romaco 是世界顶级医药包装机械及自动化方案提供商，尤其是在固体类药物领域能提供强大的产品和服务。 ### 协同效应显著，完善产业链 楚天科技已经成为中国最大的制药装备供应商，尤其是在水剂类制药装备领域占据龙头地位，Romaco 的产品在楚天科技的规划范围内，可以和公司原主业形成很好的协同效应。本次并购合作，将大步推动楚天一纵一横一平台发展战略的推进和产业链的完善。 ## 投资建议 公司此次参与收购将从产品结构、市场开拓等方面互补和受益，实现公司全球化的跨越式发展。预计公司全年收入将超过 15 亿元，同比增长 45%，净利润 2.1 亿元，同比增长 45%。将目标价下调至 20.50 元，维持买入评级。 ## 风险提示 新产品国内推广低于预期。 # 总结 本报告分析了楚天科技参与收购德国 Romaco 集团的事件，认为此次收购是公司实施“一纵一横一平台”战略的重要一步，将有助于提升公司的国际竞争力，完善产业链，实现全球化发展。报告维持买入评级，但将目标价下调至 20.50 元，并提示了新产品国内推广低于预期的风险。