新股覆盖研究：西山科技

中心思想

领先的微创手术器械供应商与市场开拓者

• 西山科技作为国内手术动力装置领域的领军企业之一，专注于微创外科手术器械的研发、生产和销售，在神经外科、耳鼻喉科、骨科及乳腺外科等多个临床科室占据领先地位，尤其在乳腺外科领域成功打破国外技术垄断，实现国产替代。
• 公司财务表现强劲，2020-2022年营业收入年复合增速达47.04%，归母净利润实现显著增长，并在2020年扭亏为盈，显示出良好的盈利能力和成长潜力。

战略性布局与持续增长潜力

• 公司积极围绕微创手术医疗器械进行多元化产品布局，从手术动力装置延伸至内窥镜系统和能量手术设备等领域，多条研发管线并行，部分产品已取得注册证或进入试产阶段，预示着未来业务增长的广阔空间。
• 本次IPO募投项目旨在扩大产能、加强研发、优化信息化管理并升级营销网络，将进一步巩固公司市场地位，提升核心竞争力，以应对快速增长的全球及中国医疗器械市场需求，尤其是在医疗设备和高值医用耗材领域的国产替代浪潮。

主要内容

企业核心竞争力与财务表现

• 基本财务状况: 西山科技在2020-2022年间实现了营业收入从1.27亿元增长至2.62亿元，年复合增速高达47.04%；归母净利润从0.14亿元增至0.75亿元，并在2020年实现扭亏为盈。2023年第一季度，公司营业收入和归母净利润分别同比增长53.84%和106.09%。预计2023年上半年扣非归母净利润将同比增长39.94%至54.67%。手术动力装置是公司核心业务，收入占比超过97%，其中耗材和配件销售收入占比逐年上升。
• 公司亮点:
  • 领先地位与技术突破: 公司是国内神经外科、耳鼻喉科、骨科及乳腺外科等科室手术动力装置的领先企业。在神经外科耗材及设备研发超过二十年，2019-2021年传统科室手术动力装置中标数量位居第二，占比16.60%。在乳腺外科领域，公司是首家自主研发和生产真空辅助微创乳房旋切式活检装置的国产厂商，打破了国外技术垄断，在终端医院中标数量占比18.75%，位居行业第三、国产第一。
  • 多元化产品布局: 公司积极布局内窥镜系统和能量手术设备等产品，目前已开展9条研发管线。在内窥镜系统方面，已取得4K内窥镜摄像系统、电子腹腔硬管内窥镜注册证，硬管鼻窦镜改进、宫腔内硬管窥镜处于小批试产阶段。在能量手术设备领域，一次性使用无菌等离子手术电极产品处于小批试产阶段，等离子手术设备整机、高频手术系统整机及一次性刀头、超声骨刀系统整机及一次性超声骨刀已取证。

行业格局与发展战略

• 行业情况:
  • 医疗器械行业: 具有多学科交叉、知识密集、资金密集的特点，是关系人类生命健康的战略性新兴产业。2020年全球市场规模达4,935亿美元，预计2024年将达5,945亿美元，复合增长率4.76%。中国市场规模持续扩大，2020年达7,721亿元，同比增长21.76%，预计2023年将突破万亿。2020年，医疗设备和医用耗材分别占据中国医疗器械市场的59.01%和29.47%（其中高值医用耗材占16.90%）。
  • 医疗设备行业: 作为医疗器械最大细分领域，2020年中国市场规模约4,556亿元，同比增长26.52%。国内市场长期由美敦力、史赛克等欧美企业主导，但国内优质企业正迅速成长，产品逐步向中高端延伸。
  • 医用耗材行业: 2016-2020年中国市场规模从1,170亿元增长至2,275亿元。高值医用耗材市场同期从722亿元增长至1,305亿元，复合增长率15.95%。国外厂商主导高端市场，国内企业主要集中在中低端，但随着国产替代政策推进和带量采购落地，国内高附加值、高技术含量企业有望迎来高速增长。
• 募投项目投入: 公司本次IPO拟投入6.61亿元募集资金于4个项目及补充流动资金。包括“手术动力系统产业化项目”以新建厂房、扩大产能；“研发中心建设项目”以提升研发实力；“信息化建设项目”以完善管理系统；以及“营销服务网络升级项目”以在北京、上海、广州等15个城市设立营销网点，拓展全国销售网络。
• 同行业上市公司指标对比: 对比南微医学、澳华内镜、康拓医疗、佰仁医疗等可比公司，2022年行业平均收入规模为7.40亿元，平均PE-TTM为40.06X，销售毛利率为75.38%。西山科技2022年营收2.62亿元，销售毛利率68.56%，均低于行业平均水平，但其ROE达18.54%，显示出较强的资本回报能力。
• 风险提示: 公司面临市场竞争、耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期、产品单价持续下降、产品注册及续期、产品质量控制、销售模式、租赁房产、员工人数波动、研发项目中止或失败、手术术式变化、存货余额较大以及整体变更为股份公司时存在累计未弥补亏损等风险。

总结

西山科技作为国内微创外科手术动力装置领域的领先企业，凭借其在神经外科、耳鼻喉科、骨科及乳腺外科等核心科室的市场领导地位和在乳腺外科领域打破国外技术垄断的创新能力，展现出强劲的增长势头和盈利能力。公司通过积极的多元化产品布局，将业务拓展至内窥镜系统和能量手术设备等新兴领域，为未来发展奠定了坚实基础。本次IPO募投项目将进一步强化公司在产能、研发、信息化和营销网络方面的实力，以抓住中国医疗器械市场快速增长和国产替代的战略机遇。尽管公司在营收规模和销售毛利率方面低于行业平均水平，但其高ROE表明了高效的资本运作能力。投资者在评估其投资价值时，需充分关注市场竞争、产品注册、研发风险以及市场渗透率等潜在挑战。