血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　诺诚健华(688428)

　　报告摘要

　　诺诚健华（688428.SH）是一家商业化阶段的生物医药公司，2015年成立至今，2款血液瘤产品已获批上市，13款产品处于临床阶段，覆盖血液瘤、自免疾病及实体瘤。公司的推荐逻辑如下：

　　奥布替尼有望保持快速放量，坦昔妥单抗将贡献新增量

　　1）中国NHL患者五年生存率仍与发达国家存在较大差距，未满足临床需求巨大；

　　2）奥布替尼适应症增加和出海预期：奥布替尼获批的3项适应症均已纳入国家医保；4项中国注册性3期临床（1L CLL/SLL，r/rMZL，1L MCL，1L MCD DLBCL）正在进行中，有望于2024-2025年陆续向NMPA提交NDA；公司正在美国开展r/r MCL的注册性2期临床，预计24Q3向FDA提交NDA；

　　3）坦昔妥单抗预计2024Q2在中国大陆提交BLA。

　　自免管线已进入后期开发阶段

　　1）奥布替尼治疗ITP和SLE已展现临床获益，其中ITP的3期临床预计2024年底完成患者招募，全球进度仅次于赛诺菲的BTKi；

　　2）两款口服TYKi处于国内第一梯队，其中TYK2/JAK1正构抑制剂ICP-332的特异性皮炎2期数据优秀，预计2024年启动特异性皮炎3期和白癜风2期临床。TYK2变构抑制剂ICP-488预计2024年完成斑块银屑病2期入组。

　　实体瘤领域，NTRKi和FGFRi国内进度领先，均已进入注册临床

　　针对NTRK基因融合实体瘤、FGFR融合阳性胆管癌，国内分别只有2款、1款产品获批上市。公司的ICP-723（NTRK）和ICP-192（FGFR）均已进入注册临床阶段且展示出更优的疗效。

　　2024年催化剂丰富

　　1）4项NDA：奥布替尼（1L CLL/SLL，美国r/r MCL）、坦昔妥单抗（r/r DLBCL）、ICP-723（NTRK融合实体瘤）；2）3项重要数据读出：ICP-248（BCL-2）单药剂量拓展更新、ICP-248联合奥布替尼治疗1L CLL/SLL、ICP-189（SHP2）联合EGFRi的1期；

　　3）5项重要临床启动：ICP-332（AD Ph3，白癜风Ph2，美国Ph1），ICP-248（联合奥布替尼1L CLL/SLL Ph3，美国Ph1）；4）4项临床完成患者招募：奥布替尼（ITP Ph3,SLE Ph2b）；ICP-488（斑块状银屑病Ph2）；ICP-723（NTRK融合实体瘤注册临床）。

　　投资建议

　　诺诚健华是一家商业化阶段的生物医药公司，2款血液瘤产品已获批上市，13款产品处于临床阶段。我们认为血液瘤领域奥布替尼营收有望保持快速增长，自免领域产品管线已进入后期开发阶段，实体瘤领域NTRKi和FGFRi均已进入注册临床，公司2024年催化剂丰富。我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为283.73亿元人民币，对应股价为16.10元。首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　研发不及预期风险；医保谈判不及预期风险；医药行业政策超预期风险

中心思想

创新驱动，多管线布局奠定增长基石

诺诚健华作为一家商业化阶段的生物医药公司，凭借其在血液瘤领域的稳固先发优势和不断扩大的市场份额，正逐步成为该领域的领军者。公司核心产品奥布替尼在多项血液瘤适应症上表现出卓越的疗效和安全性，并已成功纳入国家医保，为营收持续增长提供了强劲动力。同时，引进产品坦昔妥单抗的商业化进程也为公司带来了新的增长点。

自免与实体瘤管线蓄势待发，未来可期

除了血液瘤，诺诚健华在自身免疫疾病和实体瘤领域也展现出强大的研发实力和战略布局。奥布替尼在ITP和SLE等自免疾病中已进入后期临床阶段，有望为患者提供更优的治疗选择。此外，公司布局的TYK2抑制剂（ICP-332和ICP-488）以及实体瘤领域的NTRKi（ICP-723）和FGFRi（ICP-192）均处于国内领先地位，并有望在未来几年内进入收获期。2024年公司丰富的临床催化剂预示着其多管线战略的逐步兑现，为公司长期发展注入了强劲动力。

主要内容

一、血液瘤领军者，积极拓展自免/实体瘤新市场

(一) 血液瘤管线已商业化，自免和实体瘤管线丰富

诺诚健华成立于2015年，已在香港联交所和科创板上市，目前拥有2款商业化产品和13款处于临床阶段的产品。其核心产品奥布替尼（BTK抑制剂）和引进产品坦昔妥单抗（CD19单抗）已在血液瘤领域实现商业化。公司在研管线覆盖血液瘤、自身免疫疾病和实体瘤三大领域。血液瘤管线以奥布替尼为核心，辅以ICP-248（BCL-2抑制剂）、ICP-490（E3 Ligase）、ICP-B02（CD3xCD20双抗）等，旨在覆盖NHL、MM及白血病全领域。自免管线以奥布替尼和两款TYK2抑制剂（ICP-332、ICP-488）为核心，针对ITP、SLE、NMOSD、特应性皮炎和银屑病等主流自免疾病。实体瘤管线则以小分子靶向抑制剂为主，包括泛NTRK抑制剂ICP-723和FGFR抑制剂ICP-192，并逐步拓展肿瘤免疫/联合用药。公司管理团队兼具国际创新视野和丰富的管理经验，核心高管持股比例达15%，彰显对公司发展的信心。

(二) 奥布替尼商业化顺利推进，运营效率持续提升

2023年，诺诚健华的营业收入达到7.39亿元，主要由核心产品奥布替尼的销售驱动，奥布替尼收入为6.71亿元，同比增长18.52%。公司研发费用保持稳定，2023年为7.57亿元，研发人员474名，占总人数的44%。销售费用率显著下降，2023年为50%，销售人员262名，占总人数的28%。公司亏损收窄，2023年归母净利润为-6.31亿元，同比收窄2.56亿元。截至2023年底，公司持有货币资金82.87亿元，现金保障充足。此外，公司2023年A股股权激励计划设定了2023-2026年累计营收目标或累计启动新临床试验目标，体现了公司对未来业绩增长的信心。

(三) 2024年核心管线催化剂梳理

2024年诺诚健华将迎来丰富的核心管线催化剂：

奥布替尼（BTK抑制剂）：血液瘤方面，预计24Q3在中国递交1L CLL/SLL的NDA，在美国递交r/r MCL的NDA；联合ICP-248治疗1L CLL/SLL的POC数据读出并启动3期临床。自免方面，预计2024年完成ITP注册3期临床和SLE Ph2b临床患者招募。
坦昔妥单抗（CD19）：预计24Q2在中国递交r/r DLBCL的NDA。
ICP-248（BCL-2）：预计2024年启动美国临床试验，并读出1期剂量拓展数据。
ICP-332（TYK2 JH1）：预计2024年在中国启动AD的3期临床和白癜风的2期临床，并启动美国临床。
ICP-488（TYK2 JH2）：预计2024年底完成银屑病2期临床患者入组。
ICP-723（Pan-TRK）：NTRK融合阳性实体瘤患者入组完成，预计2024年末或2025年初递交NDA。
ICP-189（SHP2）：联合EGFR抑制剂治疗非小细胞肺癌的1期数据读出。

二、血液瘤：奥布替尼和坦昔妥单抗已实现商业化，BCL2i和CD3双抗值得关注

(一) 中国淋巴瘤生存率不及欧美，仍有巨大的未满足需求

中国非霍奇金淋巴瘤（NHL）存量患者约41万人，其中弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）最为常见，占41%。中国NHL患者2000-2014年的平均5年生存率为35.87%，显著低于发达国家（如美国60-69%），表明存在巨大的未满足临床需求。

(二) 奥布替尼：潜在的同类最佳BTK抑制剂，3项适应症已获批

布鲁顿酪氨酸激酶（BTK）是NHL靶向治疗的重要靶点。奥布替尼是诺诚健华自主研发的高选择性、共价不可逆口服BTK抑制剂，具有优异的安全性（至今无3级或以上房颤病例报告）和有效性。自2020年上市以来，奥布替尼已在中国获批用于r/r CLL/SLL、r/r MCL和r/r MZL三项适应症，其中r/r MZL为独家适应症，且均已纳入国家医保。公司已组建超过300人的商业化团队，覆盖全国数百家医院。

奥布替尼正在进行5项注册性临床试验：

r/r MZL：中国存量患者约3万人。奥布替尼是中国首个且唯一获批r/r MZL的BTK抑制剂，2期临床显示ORR为57.8%，mPFS为36个月，安全性优于同类产品。一项3期临床正在进行中。
r/r MCL：中国存量患者约1.4万人。奥布替尼于2020年获NMPA批准，2期临床ORR为81.1%，mPFS为22个月。针对r/r MCL的全球注册性2期临床已完成患者招募，预计24Q3向FDA提交NDA，并已获FDA突破性疗法认定。
1L MCL：国内3期临床（奥布替尼联合R-CHOP）正在进行，预计2024年12月完成入组。全球3期临床（奥布替尼联合利妥昔单抗及苯达莫司汀）于2024年4月启动。
r/r CLL/SLL：中国存量患者约2万人。奥布替尼2期临床显示ORR高达93.8%，CR为30%，优于同类产品。
1L CLL/SLL：3期研究已于23H1完成患者招募，预计24Q3向NMPA提交NDA。
1L MCD DLBCL：DLBCL的MCD亚型中国存量患者约1.5万人，对现有标准疗法响应有限。遗传证据和早期临床研究表明MCD亚型DLBCL患者对BTK抑制剂敏感性较高。奥布替尼联合R-CHOP在1L non-GCB DLBCL的2期临床中显示出高反应率（ORR 90.9%，CR 77.3%），安全性良好。一项奥布替尼联合R-CHOP用于1L MCD DLBCL的3期临床正在进行，预计2024年6月完成患者招募。

根据太平洋证券的盈利预测，奥布替尼在血液瘤领域的销售收入将持续增长，预计2024年中国区销售收入为8.89亿元，美国区销售收入为3.13亿元。

(三) 坦昔妥单抗：r/r DLBCL 适应症 2024 年递交 NDA

30-40%的DLBCL患者会进入复发/难治阶段，其中约50%因高龄或合并症不适合移植。坦昔妥单抗是Incyte的一款CD19单抗，于2020年获FDA加速批准用于r/r DLBCL治疗，L-MIND研究显示ORR为60%，CR为43%，mOS为33.5个月。诺诚健华于2021年从Incyte授权引进坦昔妥单抗在大中华区的开发及商业化权利。该产品已于2022年末获中国香港卫生署批准，并在大湾区先行使用，已纳入23个省市的境外特殊药品商保目录。坦昔妥单抗的2期桥接注册性临床试验已完成患者招募，预计24Q2在中国大陆地区提交NDA，2025年获批上市。

根据太平洋证券的盈利预测，坦昔妥单抗在中国区的销售收入预计2025年为1.11亿元，并持续增长。

(四) 血液瘤早期管线：重点关注 BCL2i 和 CD3 双抗

诺诚健华储备了多款处于临床早期的血液瘤产品：

ICP-248：新型口服高选择性BCL2抑制剂，早期临床结果显示优异疗效（6名RP2D剂量患者全部达到客观缓解）。已获美国FDA临床批准，并获批联合奥布替尼用于1L CLL/SLL的临床试验。
ICP-B02：与康诺亚共同开发的CD20xCD3双抗，1/2期临床初步数据显示对FL和DLBCL患者疗效良好，所有接受6毫克及以上剂量治疗的13例患者均实现100%ORR。联合疗法的IND已提交CDE。
ICP-490：口服CRBN E3连接酶调节剂，正在中国进行针对MM患者的1期剂量递增试验。
ICP-B05：与康诺亚共同开发的抗CCR8单抗，通过清除免疫抑制性Treg来解除肿瘤微环境中的肿瘤抑制，正在进行用于实体瘤和NHL的1期临床研究。

三、自免：奥布替尼和 TYK2 抑制剂已进入后期临床阶段

(一) 奥布替尼：快速推进 ITP 3 期和 SLE 2b 期临床

ITP（原发免疫性血小板减少症）：中国存量患者约14万人。现有促血小板生成药物存在依从性差、长期缓解率不足等问题。BTK抑制剂通过调节FcγR信号转导，减少血小板吞噬作用和自身抗体产生，有望实现疾病的长期缓解。赛诺菲的口服BTK抑制剂Rilzabrutinib的3期研究已达到主要临床终点，预计年底递交上市申请。奥布替尼已完成ITP的2期临床，50mg组40%患者达到主要终点，中位时间为9.0天，安全性良好。一项随机、双盲、安慰剂对照的3期临床研究正在进行中，计划2024年完成患者招募，2026年递交NDA。
SLE（系统性红斑狼疮）：中国存量患者约70万人。B淋巴细胞过度激活是其发病机制的关键。全球仅三款创新药物获批二线治疗，选择有限。奥布替尼在SLE的IIa期临床试验中显示出初步疗效，SRI-4应答率在50mg、80mg及100mg组分别为50.0%、61.5%及64.3%（安慰剂组35.7%）。一项IIb期研究正在中国进行，预计2024年完成全部患者入组。
MS（多发性硬化症）：全球存量患者约300万人。奥布替尼在CNSL临床试验中展现出良好的血脑屏障穿透性能。针对RRMS的国际多中心2期临床ICP-CL-00112研究24周数据显示，80mg QD组Gd+T1累计新发病灶数量降幅达92.3%。FDA曾发出部分搁置通知，公司正积极沟通并提供相关数据。
NMOSD（视神经脊髓炎谱系疾病）：奥布替尼作为具有血脑屏障穿透能力的BTK抑制剂，是NMOSD的潜力新疗法。一项研究者发起的2期临床正在进行中。

根据太平洋证券的盈利预测，奥布替尼在ITP适应症的销售收入预计2026年为1.01亿元，并持续增长。

(二) TYK2：新兴的 JAK 家族靶点，公司同时布局正构和变构抑制剂

酪氨酸激酶2（TYK2）是JAK激酶家族成员，是促炎信号转导的重要介质。TYK2信号传导具有特异性，靶向TYK2有望降低JAK抑制剂相关的严重感染、血栓栓塞等毒性风险。TYK2抑制剂的开发思路包括靶向JH1的正构抑制剂和靶向JH2的变构抑制剂，后者可实现对TYK2的精确靶向。BMS的氘可来昔替尼是首款上市的变构TYK2抑制剂，无FDA黑框警告，用于治疗成人中重度斑块状银屑病，销售峰值预计达40亿美元。诺诚健华同时布局TYK2正构抑制剂ICP-332（TYK2 JH1/JAK1）和变构抑制剂ICP-488（TYK2 JH2）。