经营边际改善，看好全年表现

中心思想

业绩稳健增长与结构优化

安琪酵母在2024年上半年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，尤其第二季度增速显著提升。这主要得益于公司在国内市场的环比改善、海外业务的持续高增长以及多措并举的市场拓展策略。公司通过优化产品结构、加强渠道建设和新产品开发，有效应对市场竞争并推动主导产品销量增长。

成本控制与全球扩张策略

公司通过有效管控原材料成本，优化大宗原料价格预判机制，并扩大非糖蜜原材料使用，实现了毛利率的同比改善。同时，公司积极推进海外市场扩张，随着埃及、俄罗斯新增产能的逐步投产，预计海外市占率将进一步提升。中长期来看，公司作为酵母行业龙头，有望凭借技术和规模优势持续实现全球扩张，释放业绩弹性。

主要内容

经营业绩概览

2024年上半年，安琪酵母实现营业收入71.75亿元，同比增长6.86%；归母净利润6.91亿元，同比增长3.21%；扣非后归母净利润5.96亿元，同比下降2.50%。 其中，2024年第二季度表现尤为突出，实现营业收入36.92亿元，同比增长11.30%；归母净利润3.72亿元，同比增长17.26%；扣非后归母净利润3.01亿元，同比增长7.32%。第二季度营收和利润增速均环比第一季度显著提升。

收入结构与增长驱动

国内外市场表现

从区域来看，2024年第二季度国内营收22.11亿元，同比增长6.6%，增速环比第一季度明显修复；国外营收14.54亿元，同比增长19.0%，延续高增长态势。海外市场的强劲增长主要得益于公司灵活调整市场政策、加快注册海外营销子公司以及聘用本土化销售人员等策略。

产品线发展

分产品看，2024年第二季度酵母及深加工产品营收26.70亿元，同比增长12.24%，主业环比提速，预计YE、微生物营养等产品保持良好增势。制糖产品营收1.90亿元，同比下降40.07%，主要系贸易糖业务持续剥离。包装类产品营收0.95亿元，同比下降17.05%。其他营收7.10亿元，同比增长46.42%。 公司在渠道方面，烘焙面食采取“一厂一策”应对竞争，YE食品调味开展细分行业推广，微生物营养加强工业大用户开发，动物营养推进大用户二次开发，酿造及生物能源加大开发农村酿酒市场，植物营养推行渠道扁平化策略。在新产品方面，成功开发并上市耐冷冻干酵母、满易先系列、酵母培养物GT120、GT130等产品，并持续加大高核酸、酵母蛋白等新产品应用推广力度。

盈利能力分析

毛利率与成本管理

2024年第二季度公司毛利率为23.92%，同比提升0.28个百分点。这主要得益于公司对原材料成本的有效管控，通过优化大宗原料价格预判机制、建立供应商战略合作以及扩大水解糖等非糖蜜原材料的使用，加强了成本管理。

费用率与净利率

第二季度期间费用率同比提升0.29个百分点至12.57%。其中，销售费用率5.49%，同比提升0.56个百分点；管理费用率3.13%，同比下降0.33个百分点；财务费用率-0.14%，同比提升0.63个百分点。销售和财务费用率提升主要源于销售人员薪酬和利息费用增加。受益于政府补助增加，第二季度其他收益/营收同比提升1.36个百分点，带动净利率同比提升0.36个百分点至10.26%。

未来展望与投资建议

市场前景与产能布局

展望未来，第二季度国内动销环比改善，预计下半年有望维持较好增长。海外市场延续高增态势，随着埃及、俄罗斯新增产能的逐步投产，海外市占率有望进一步提升。利润端，糖蜜等原材料价格逐步回落，预计公司采购端压力将有所缓解。新增折旧及海运费波动短期可能影响利润释放，但随着新产能陆续投产、产能利用率提升，公司盈利能力有望逐步改善。中长期来看，酵母行业稳步增长，公司作为龙头有望凭借技术、规模等优势持续实现全球扩张。

财务预测与估值

华金证券首次覆盖给予“买入-B”评级。预计2024-2026年公司营业收入分别为149.65亿元、165.41亿元、182.25亿元，同比增长10.2%、10.5%、10.2%。归母净利润分别为13.50亿元、15.49亿元、17.38亿元，同比增长6.3%、14.7%、12.2%。对应EPS分别为1.55元、1.78元、2.00元。

盈利预测细分

酵母及深加工产品

预计2024-2026年收入增速分别为12.5%、10.0%、8.0%，毛利率分别为30.68%、30.8%、30.9%。公司作为国内酵母龙头，传统酵母市场份额优势明显，YE等新兴衍生品受益于健康化趋势，海外业务布局加速，市占率有望持续提升。

制糖产品

考虑到公司将逐步剥离贸易糖业务，预计2024-2026年收入增速分别为-20%、-10%、0%，毛利率维持在1.2%。

包装类产品

上半年有所承压，后续有望改善。预计2024-2026年收入增速分别为-8.8%、5.0%、5.0%，毛利率分别为6.0%、6.1%、6.2%。

其他产品

主要包含食品配料、食品添加剂、调味品等，预计维持较好增势。2024-2026年收入增速分别为30%、25%、23%，毛利率分别为16.9%、17.1%、17.3%。

可比公司估值分析

选取海天味业、中炬高新、恒顺醋业作为可比公司进行估值对比。截至2024年9月4日，安琪酵母的P/E（TTM）为20.97倍，2024E P/E为20.08倍，低于可比公司平均水平（平均P/E TTM 57.65倍，2024E P/E 33.51倍）。公司估值处于相对低位，作为国内酵母龙头，市场竞争力强劲，短期国内需求复苏，海外加速扩张，叠加原材料成本可控和产能利用率提升，利润端整体趋势向好。

总结

安琪酵母在2024年上半年展现出经营边际改善的积极态势，尤其第二季度营收和净利润增速显著提升，主要得益于国内市场的修复和海外业务的强劲增长。公司通过精细化管理有效控制原材料成本，并积极拓展渠道和新产品，优化产品结构。展望未来，随着海外新增产能的逐步投产和原材料价格的回落，公司盈利能力有望持续改善，业绩弹性逐步释放。作为酵母行业龙头，安琪酵母凭借其技术和规模优势，具备持续全球扩张的潜力，预计未来几年收入和净利润将保持稳健增长。华金证券首次覆盖给予“买入-B”评级，认为公司当前估值具备吸引力。