高壁垒纳米微球国产龙头，将受益于生物药蓬勃发展期

中心思想

技术突破与市场地位

• 纳微科技凭借十五年深耕，成功突破高性能纳米微球制备的“卡脖子”技术难题，打破了生物医药和平板显示等关键材料领域长期被外企垄断的局面，其二氧化硅、聚苯乙烯、聚丙烯酸酯基质微球技术已达到世界领先水平。
• 公司已与恒瑞、丽珠、华东医药等国内知名药企建立合作，并实现产品对欧美日韩的出口，在国内色谱填料市场中的份额显著提升，进口替代空间巨大。

增长潜力与投资价值

• 公司业绩进入快速放量期，2017-2020年营收和归母净利润复合年增长率分别高达53.1%和81.1%，生物医药业务贡献主要增长。
• 全球色谱填料市场稳定增长，尤其亚太地区增速突出，中国生物药行业的高景气度将直接拉动上游色谱填料需求，为公司提供广阔的市场空间。
• 公司技术优势显著，包括微球粒径、孔径的精确控制、表面改性及功能化技术，以及规模化生产能力，构筑了高壁垒。
• 募集资金将主要用于研发中心建设和海外销售研发中心，进一步巩固技术护城河，加速新产品研发，有望带来新的增长点。
• 基于其高壁垒技术、进口替代潜力、生物药市场驱动及新研发管线，报告首次覆盖给予“增持-A”评级，预计未来三年收入和净利润将保持高速增长。

主要内容

市场格局与国产替代机遇

• 十五年励精发展，打造微球行业绝对龙头
  • 强大领导班底，带领公司跨入下一阶段
    • 纳微科技成立于2007年，专注于高性能纳米微球材料的研发、规模化生产、销售及应用服务，产品广泛应用于生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域。
    • 公司成功打破了生物医药和平板显示等领域关键材料长期被外企垄断的竞争格局，其二氧化硅、聚苯乙烯、聚丙烯酸酯基质微球技术均达到世界领先水平。
    • 已与恒瑞医药、丽珠集团、复星医药等国内多家上市药企合作，并推广至欧洲、美国、韩国等发达市场，加速国产替代进程。
    • 公司股权结构清晰，由江必旺与陈荣姬夫妇合计持有52.08%股份，并拥有以江必旺博士为核心的强大技术和管理团队。
    • 主要产品包括用于药品分离纯化的色谱填料、层析介质、色谱柱及相关配套设备，以及用于平板显示的间隔物塑胶球、间隔物硅球、导电金球等光电应用微球材料。
  • 十五年磨一剑，公司业绩进入放量期
    • 公司业绩持续高速增长，2020年实现营业收入2.05亿元，同比增长58.1%；归母净利润7269万元，同比增长210.3%。2017-2020年营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为53.1%和81.1%。
    • 生物医药业务是公司收入和利润的主要来源，2020年其收入和毛利占比分别达到82.95%和70.3%，且随着与知名药企合作的深入，该比例将持续提升。
    • 公司盈利能力强劲，2020年毛利率和净利率分别达到83.4%和35.6%，毛利率水平高于行业平均。
    • 作为高科技创新企业，公司研发投入持续高企，2020年研发投入3327万元，研发费用率为16.2%。
    • 随着产品销量的增加，公司产能利用率逐年提升，2020年硅胶色谱填料、聚合物色谱填料、层析介质和间隔物塑胶球的产能利用率分别为71%、97%、71%和75%。
• 色谱填充材料是大分子生物药降成本关键因素，“卡脖子”技术突破，进口替代在即
  • 色谱填料是工业分离纯化质量的关键，拥有高技术壁垒
    • 色谱技术是目前分离复杂组分最有效的路径之一，广泛应用于生物制品制造，尤其在生物制药领域几乎是分离纯化高纯度和高活性生物药的唯一手段。
    • 色谱填料是色谱系统的核心材料，其形貌、结构、粒径大小和分布、孔径大小和分布、材质组成及表面功能基团等参数对分离纯化效果和分析检测性能具有决定性影响，制备技术壁垒极高。
    • 平板显示领域的间隔物微球，如间隔物塑胶球，对粒径精确性、粒径分布、机械强度、表面性能、洁净度和金属杂质等要求极高，制备技术壁垒同样高，长期依赖日本进口。
  • 全球色谱填料市场保持稳定增长，亚太地区增速突出
    • 根据MarketsandMarkets数据，2018年全球色谱填料市场规模约为19.78亿美元，预计到2024年将增长至29.93亿美元，2019-2024年复合年增长率达7.16%。
    • 亚太地区是全球增速最快的市场，2019-2024年CAGR预计为9.39%，市场规模占比将从2018年的22.44%增至2024年的25.39%。
    • 按分离模式分类，亲和介质和离子交换介质市场规模最大，2018年分别占51.4%和29.2%，主要应用于生物药的分离纯化，其中亲和介质单价高达8692元/升。
    • 全球色谱柱市场规模也保持增长，2015-2020年从15.3亿美元增至22.5亿美元，CAGR为8.02%。
  • 国内色谱行业有益于生物药创新，未来空间大
    • 我国作为亚太地区最大的经济体和消费市场，色谱行业规模在亚太地区仅次于日本，2018年达到1.12亿美元，占亚太市场规模的25.17%。
    • 受益于创新药研发热潮，尤其在CAR-T、单抗、双抗等先进生物药技术领域，我国色谱填料市场预计将保持高速增长。
    • MarketsandMarkets预测，我国色谱填料行业规模在2024年有望达到2.13亿美元，2019-2024年CAGR高达11.30%，为亚太地区增速最快的市场。
  • 行业长期被外资垄断，“卡脖子”技术实现替代突破
    • 生物大分子分离纯化领域，GE Healthcare、Tosoh、Bio-Rad三家供应商在2018年全球市占率合计高达50%，行业集中度高，长期被技术积累丰富的跨国龙头垄断。
    • 纳微科技通过关键技术突破，加速对外企的进口替代。2019年公司色谱填充材料收入8292万元，国内市占率9.52%；2020年收入1.4亿元，市占率14.48%，同比增长5.0pct，增长明显且仍有巨大空间。
  • 政策推动生物药和新材料行业快速发展，公司直接受益
    • 政策持续推动生物药、纳米新材料等高科技行业发展
      • 《中国制造2025》和“十三五”规划均将生物医药和新材料领域列为重点发展行业，国家各级部门和地方政府颁布了一系列法规政策，为行业发展奠定了优良的政策环境。
    • 色谱技术是生物药分离纯化的关键，生物药高景气直接带动色谱行业发展
      • 色谱法是生物药生产中分离纯化的最主要方式，分离纯化工艺与材料是药物高纯度和高活性的关键，也是主要成本所在（单克隆抗体生产中下游分离纯化环节占据65%以上成本）。
      • 我国生物药市场规模保持强劲增势，2018年约262亿元，预计到2030年有望达到1.3万亿元；2014-2018年CAGR为22.4%，2018-2023年CAGR为19.6%，高速增长将直接拉动上游色谱填料的需求。

核心技术优势与业绩增长驱动

• 公司技术优势显著，实现弯道超车
  • 纳米微球粒径大小及粒径分布精确控制效果更好
    • 公司突破并掌握了微球精准制备底层技术，实现了不同基质微球材料制备中粒径大小及粒径分布的精确控制。
    • 公司产品微球的粒径分布变异系数（CV值）可做到3%以下，远低于业内进口色谱填料微球一般超过10%的水平，粒径差异更小、更均匀，显著提升色谱分离性能、柱效、稳定性和重复性。
  • 公司可以提供更齐全的微球孔径选择，满足市场需求
    • 公司在生产中可精确控制微球孔径大小、孔径结构及其比表面积，单分散硅胶色谱填料孔径可提供8、10、12、15、20、30、50、100、150纳米选项，聚合物色谱填料可选择10、30、50、100、200、400纳米孔径大小的微球，能够满足小分子、大分子与超大分子分离纯化的各类需求。
  • 纳米微球表面改性和功能化关键技术，且产品可承受更大的机械强度
    • 公司已突破微球疏水表面亲水化改性技术难题，能够通过对聚苯乙烯及聚丙烯酸酯基质微球表面进行亲水化改性及功能化，生产离子交换、疏水及亲和层析介质产品，是世界上少数拥有此技术能力的公司之一。
    • 同时，公司具备硅胶表面键合技术，可生产反相、HILIC、体积排阻等高性能硅胶色谱填料/层析介质。
    • 公司是全球少数可同时生产硅胶、聚苯乙烯和聚丙烯酸酯三种性能互补填料的公司之一，其产品具有良好的机械强度，可显著提高分离纯化效率。
  • 公司是国内为数不多具备纳米微球规模化生产能力的企业
    • 公司在苏州工业园区和常熟新材料产业园建有研发和大规模生产基地，总面积超过30,000平方米，具备规模化生产能力，可保证产品安全供应。
    • 公司拥有完整的质量控制体系，已通过ISO9001质量管理体系认证，部分产品已出口至韩国、欧美等发达国家和地区。
• 募投项目
  • 公司公开发行4400万股A股普通股股票，募集3.65亿元，主要用于研发中心建设（包括生物制药分离纯化应用技术研究实验室和新产品研发实验室）、海外销售研发中心及补充流动资金。
  • 新的研发中心将加速全新一代高载量耐碱亲和层析介质、连续流层析设备、新型磁分离介质等新产品的研发和应用，进一步拓宽公司护城河，并帮助制药企业降本增效，打破层析介质被GE Health等外企垄断的局面。
  • 在研技术包括：全新一代高载量耐碱亲和层析介质、连续流层析设备、磁分离层析介质，这些技术将在生物制药、IVD行业等领域得到有效运用。
• 盈利预测及估值对比
  • 收入拆分及盈利预测
    • 预计公司2021-2023年的收入分别为3.36、5.20、7.72亿元，增速分别为64.1%、54.5%、48.5%。
    • 预计公司2021-2023年的净利润分别为1.29、2.08、3.05亿元，增速分别为77.5%、61.4%、46.4%。
    • 不考虑配股摊薄，2021-2023年每股收益分别为0.32、0.52、0.76元，对应估值分别为323X、199X、137X。
    • 基于公司解决“卡脖子”高新微球技术、进口替代放量在即、生物药高景气推动市场增长以及新研发管线顺利推进等因素，首次覆盖给予公司“增持-A”的评级。
  • 可比公司估值对比
    • 公司处于高科技纳米新材料行业，A股市场中没有直接同类业务的企业。
    • 选取了生物医药创新研发产业链中的CDMO企业（博瑞医药、博腾股份、凯莱英、皓元医药）、提供研发材料的企业（阿拉丁、药石科技）以及有分离纯化业务的企业（键凯科技、蓝晓科技）作为可比公司。
    • 2021年行业平均估值在75倍左右。纳微科技作为国内唯一提供高性能纳米微球填料的上市公司，具有较强的稀缺性，且业绩进入放量期，享有较高的科技和稀缺性溢价。
• 风险提示
  • 研发进度不及预期的风险：高科技纳米新材料研发难度大、资金需求高，存在研发进度不及预期或失败的风险。
  • 进口替代不及预期的风险：国内市场被GE Healthcare、Tosoh、Bio-Rad等跨国巨头垄断，公司在技术验证、市场推广、资金水平等方面与外企存在差距，进口替代速度可能不及预期。
  • 政策变动风险：公司主要下游生物医药行业受政策因素影响较大，未来存在政策收紧的风险。
  • 股份权益安排风险：江必旺将其持有的部分股份无偿转让给陈荣华，但陈荣华未确认，存在争议风险。

总结

纳微科技作为高性能纳米微球领域的国产龙头，通过十五年的技术攻关，成功突破了长期被外企垄断的“卡脖子”技术，在生物医药分离纯化和平板显示等关键材料领域达到世界领先水平。公司凭借其在微球粒径、孔径精确控制、表面改性及规模化生产方面的显著技术优势，实现了业绩的快速增长，2017-2020年营收和归母净利润复合年增长率分别高达53.1%和81.1%。

在全球色谱填料市场稳定增长，尤其亚太地区增速突出的背景下，中国生物药行业的高景气度将直接拉动上游色谱填料需求，为纳微科技提供了巨大的进口替代空间。公司在国内色谱填料市场的份额已从2019年的9.52%提升至2020年的14.48%，增长势头强劲。此次募集资金将主要用于研发中心建设，进一步巩固技术护城河，加速新产品研发，有望带来新的增长点。

尽管面临研发、进口替代和政策变动等风险，但鉴于其核心技术壁垒、广阔的市场前景和强劲的增长潜力，报告首次覆盖给予“增持-A”评级，预计公司未来三年收入和净利润将持续高速增长，具备较高的投资价值。