IVD业务高增长，医美和消费健康贡献新动能-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　普门科技(688389)

　　核心观点

　　业绩实现稳定增长，盈利能力持续提升。2022年公司收入9.83亿元（+26.3%），归母净利润2.51亿元（+32.1%）。23Q1公司收入2.78亿元（+32.3%），归母净利润0.88亿元（+31.2%），业绩延续高增长态势。从毛利率看，22年和23Q1毛利率分别为58.5%（-5.0pp）和66.0%（+3.6pp），预计后续毛利率稳中有升。从费用率看，22年四费率33.4%（-5.3pp），其中研发费用率与财务费用率有所下降，23Q1四费率29.3%（-0.1pp），盈利能力持续提升。

　　电化学发光和糖化驱动IVD业务高增长。IVD市场规模持续增长，免疫为其最大细分品类，占比32%，而化学发光为免疫诊断的主导技术，公司选取与罗氏相同的电化学发光路线，具有稳定可控等优势，叠加高端产品eCL9000上市，有望助力公司于进口替代中快速提高市场份额。此外，糖化血红蛋白检测需求随我国糖尿病患者数量增加而扩大，叠加H100Plus性能和检测能力实现全面提升，该业务板块有望持续放量。

　　光电医美布局进入收获期。“轻医美”凭借风险低、无创和恢复期短等优势俘获大批消费者，其中光电类项目因以紧致抗衰等微创项目居多，占据了非手术类医美市场一半以上的市场份额。公司在收购整合的基础上，突破核心关键技术，光电医美产品持续推陈出新，2022年底公司体外冲击波治疗仪（冷拉提）上市，凭借无痛安全等优点，成为抗衰重磅产品；2023年上半年公司超声治疗仪（超声V拉美）上市，有望进一步补充光电医美大单品管线；在重磅产品推动下，医美业务有望持续放量。

　　消费者健康端布局延伸可期。随着新技术应用和政策支持，康复医疗器械“智能化、精准化、远程化”趋势明显，居家康复市场成长性高。公司于2022年成立消费者健康事业部，针对美容和康复领域打造能够满足居家需求的产品，2022年治疗与康复家用业务营收990万（+42.9%），随着公司进一步重视消费健康业务，家用业务有望持续高增长。

　　投资建议：预计2023-2025年归母净利润3.3、4.4、5.9亿元，分别同比增长31.4%、32.8%、33.7%，对应PE分别为25、19、14倍，我们采用FCFF绝对估值方法，得出公司每股价值区间为25-26元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：政策风险、销售推广不及预期、研发进展不及预期、汇率风险。

中心思想

业绩稳健增长与盈利能力提升

普门科技在2022年及2023年第一季度均实现了稳定的业绩增长，营收和归母净利润同比增幅均超过26%。公司通过优化产品结构和费用控制，毛利率呈现稳中有升态势，四费率持续下降，盈利能力显著增强。这表明公司在市场竞争中保持了良好的经营效率和财务健康。

多元业务驱动未来发展

公司以研发和市场双轮驱动，构建了体外诊断（IVD）、治疗与康复（包括医用医美和消费健康）两大核心业务板块。IVD业务受益于电化学发光和糖化血红蛋白检测市场的扩张及高端新品上市，保持高增长。光电医美业务通过外延并购与内生创新，推出多款重磅产品，进入收获期。同时，公司积极布局消费者健康领域，面向居家康复市场，有望贡献新的增长动能。基于此，分析师给予“买入”评级，并预测未来三年业绩将持续高速增长。

主要内容

核心观点与业绩概览

普门科技在2022年实现收入9.83亿元，同比增长26.3%；归母净利润2.51亿元，同比增长32.1%。2023年第一季度，公司收入达2.78亿元，同比增长32.3%；归母净利润0.88亿元，同比增长31.2%，延续了高增长态势。从盈利能力看，2022年毛利率为58.5%（同比下降5.0个百分点），主要受低毛利率检测设备营收占比增加影响；而2023年第一季度毛利率回升至66.0%（同比增长3.6个百分点），得益于检测耗材高增长及高毛利医美产品带动。公司四费率持续优化，2022年为33.4%（同比下降5.3个百分点），2023年第一季度为29.3%（同比下降0.1个百分点），显示出持续提升的盈利能力。分业务看，2022年体外诊断类产品营收7.49亿元（+26.35%），其中检验设备营收2.69亿元（+84.33%），检验试剂4.80亿元（+7.46%）。治疗与康复类产品营收2.27亿元（+26.07%），其中医用产品2.17亿元（+25.41%），家用产品0.10亿元（+42.76%）。国际业务营收3.23亿元（+21.2%），海外市场快速放量。

IVD业务：电化学发光与糖化驱动

中国IVD市场规模持续扩大，2020年已突破千亿，预计2024年将达到1957亿元，复合增长率21.6%。其中，免疫诊断是最大的细分市场，占比32%，而化学发光是免疫诊断的主导技术。普门科技的IVD业务在2018年至2022年间复合增长率高达40.8%，2022年营收7.49亿元，以试剂为主，占比超过60%。公司采取与罗氏相同的电化学发光路线，具有稳定可控等优势。随着高端产品eCL9000的上市，其支持高达300次/小时的检测效率，有望助力公司在进口替代中快速提升市场份额。此外，中国糖尿病患者数量庞大（2021年达1.41亿），对糖化血红蛋白检测需求旺盛。公司于2022年推出H100Plus糖化血红蛋白分析仪，采用离子交换高效液相色谱法（HPLC）这一“金标准”，全面提升了仪器性能和检测能力，预计将带动该业务板块持续放量。

医美业务：光电医美进入收获期

“轻医美”市场因其风险低、创伤少、恢复期短等优势而日益盛行，预计2025年市场规模将突破2000亿元，2017-2025年复合增长率达30.1%。其中，光电类项目因多为紧致抗衰等微创项目，占据了非手术类医美市场一半以上的份额（54%）。普门科技通过收购京渝激光和为人光大，全面布局光电医美领域，并突破红外复合光谱治疗、医用激光和医用能量超声等关键技术。公司持续推陈出新，2022年底上市体外冲击波治疗仪（冷拉提），凭借无痛安全等优点成为抗衰重磅产品；2023年上半年上市超声治疗仪（超声V拉美），进一步补充了光电医美大单品管线。在这些重磅产品的推动下，医美业务有望持续放量，进入收获期。

消费健康业务：居家康复市场潜力

随着人工智能技术应用和政策支持，康复医疗器械正朝着“智能化、精准化、远程化”方向发展，居家康复市场成长性高。康复医疗服务正逐步下沉至基层医疗机构和社区，甚至延伸至家庭，使患者能够“足不出户”享受康复服务。普门科技于2022年成立消费者健康事业部，旨在利用现有技术平台开发符合家用需求的美容和康复产品，并搭建自主运营的电商服务平台，积极开拓院外市场。2022年，公司治疗与康复家用业务营收达到990万元，同比增长42.9%。随着公司对消费健康业务的进一步重视，家用业务有望实现持续高增长，成为新的增长点。

盈利预测与投资建议

分析师预计普门科技2023-2025年归母净利润分别为3.3亿元、4.4亿元和5.9亿元，同比增速分别为31.4%、32.8%和33.7%。对应PE分别为25倍、19倍和14倍。通过FCFF绝对估值方法，得出公司每股价值区间为25-26元。同时，参考可比公司（迈瑞医疗、新产业、翔宇医疗）的估值水平，并考虑到普门科技未来几年较高的增速和较低的PEG水平，给予公司2023年30-35倍PE，合理股价区间为23.19-27.05元/股。综合两种估值方法，分析师认为公司股票合理估值区间在每股25-26元之间，相对于当前股价有26.9%-31.9%的溢价空间。首次覆盖，给予“买入”评级。报告同时提示了政策、销售推广不及预期、研发进展不及预期、汇率、估值、盈利预测、医疗器械项目研发、产品注册失败、经营、行业及宏观环境等风险。

总结

普门科技凭借其在体外诊断、医用医美和消费健康领域的多元化布局，展现出强劲的增长潜力和持续提升的盈利能力。公司2022年及2023年第一季度业绩表现亮眼，得益于IVD业务中电化学发光和糖化血红蛋白检测的快速发展，以及光电医美业务新品的成功上市。此外，公司积极拓展居家康复市场，成立消费者健康事业部，为未来增长注入新动能。分析师基于对公司未来业绩的乐观预测和多维度估值分析，给予普门科技“买入”评级，并设定了每股25-26元的合理估值区间，预示着公司股票具有显著的上涨空间。

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