深度报告：一次性内镜定义新增长，出海空间可期

中心思想

市场机遇与国产替代加速

中国消化内镜诊疗器械市场规模庞大且增长迅速，其中内镜下切除诊疗和ERCP品类2020-2025年复合年增长率（CAGR）均达15%。全球市场目前由进口品牌主导，南微医学2018年市占率仅2%，未来提升空间巨大。国产活检钳、软组织夹等基础品类已基本完成进口替代，电频切刀等中高端器械正加速放量，ERCP、EUS/EBUS等高端品类亦有望凭借技术升级实现进口替代。

创新驱动与全球拓展

南微医学凭借软组织夹（2016-2021年营收CAGR约58%）和黄金刀（2020年营收同比+200%）等爆款产品实现快速增长。一次性内镜市场潜力巨大，中国市场2021-2025年CAGR预计高达108%，公司一次性胆道镜2022年营收1.9亿元，成为重要增长引擎。同时，公司积极拓展海外市场，2022年海外营收占比42%，美洲市场同比增长15%，国际化进程提速。

主要内容

公司概况与业绩表现

• 发展历程与业务布局。 南微医学成立于2000年，专注于微创医疗器械研发、制造和销售，已发展为拥有内镜诊疗、肿瘤消融和EOCT三大技术平台的行业龙头。公司通过并购康友医疗（2015年）和增资南京纽诺精微（2019年）分别拓展至肿瘤消融和神经外科领域，丰富了产品梯度。
• 财务状况与增长趋势。 公司营收从2016年的4.14亿元增长至2022年的19.80亿元，复合增速约30%。2023年第一季度，随着院内诊疗复苏，公司实现营业收入5.5亿元，同比增长24%；归母净利润1.01亿元，同比增长134%，显示出强劲的恢复性增长。毛利率整体保持稳定，2022年略有下降至60.95%，但随着新品放量和降本控费，未来有望改善。费用率呈下降趋势，降本增效成果显著。

内镜诊疗器械品类繁多，中高端治疗器械稳步进口替代

• 市场需求与增长潜力。 我国消化道系统疾病高发，2016年消化道癌症新发病例超100万例，死亡超60万例，患者基数持续扩大。然而，中国胃肠镜及ERCP开展率远低于发达国家，例如2012年中国每10万人胃镜开展量仅接近德国2006年的水平，肠镜开展率每10万人仅435人，与美国差距巨大。40岁以上人群胃癌筛查率不足4%，远低于韩国的43.9%，预示着巨大的市场扩容空间。
• 细分市场规模与进口替代。 消化内镜诊疗器械市场持续扩容，其中胃肠镜诊断器械市场规模预计从2019年的5亿元增长至2030年的8.9亿元（CAGR 9%）；内镜下切除诊疗器械预计从2019年的17.9亿元增长至2030年的57亿元（CAGR 11%）；ERCP类产品预计从2019年的14.4亿元增长至2030年的48亿元（CAGR 12%）。在进口替代方面，活检钳、软组织夹等基础品类已基本完成国产替代，电频切刀等中高端器械正加速放量，ERCP、EUS/EBUS等高端品类仍由进口厂商主导，但随着技术升级和手术普及，国产替代进程有望加快。全球内镜诊疗器械市场2021年规模约50亿美元，波士顿科学、奥林巴斯和库克占据超83%市场份额，南微医学2018年全球市占率约2.44%，提升空间广阔。

内镜诊疗器械稳步增长，一次性内镜打开第二增长曲线

• 公司内镜诊疗器械品类丰富。 公司内镜诊疗产品线涵盖活检类、止血和闭合类、EMR/ESD类、扩张类、ERCP类、EUS/EBUS类及一次性内镜等，满足多样化的临床需求。
• 爆款与重磅产品表现突出。 公司的软组织夹凭借优异性能和性价比，2016-2021年营收复合增速高达58%，是主要营收来源之一。重磅产品黄金刀自2019年上市以来放量表现抢眼，2020年销售收入同比增长200%。EMR/ESD类产品保持高速增长，2016-2021年营收CAGR约46%，营收占比从3%提升至13%。
• 一次性内镜开辟第二增长曲线。 中国一次性使用医用内镜市场规模预计从2020年的3680万元增至2025年的14.2亿元，2021-2025年复合增长率高达108%。南微医学的一次性胆道镜上市后快速放量，2022年实现营收1.9亿元，已在100多家医院装机。一次性支气管镜于2022年获得国内注册证，有望接力成为新的增长点。
• 集采影响与应对。 公司目前涉及集采品种较少，南京地区整体降价幅度约36%，价格降幅较为温和。公司通过加快产品更新迭代和海外业务拓展来应对集采风险。

布局肿瘤消融+EOCT+神经介入赛道，丰富产品梯度

• 肿瘤消融业务稳健发展。 康友医疗的微波消融产品主要应用于肝脏肿瘤治疗，并逐步拓展至肺部、骨肿瘤、子宫肌瘤等领域，2022年营收同比增长10%。公司肿瘤消融产品已覆盖525家医院，市场竞争力较强。
• EOCT技术助力早期诊断。 EOCT技术以近红外光为探测源，安全性高，分辨率远高于传统成像手段，在早期病变诊断方面优势明显。公司EOCT产品已获得美国510(K)和NMPA注册证，扫描速度超竞品Ninepoint一倍，可极大降低图像失真。
• 神经介入赛道拓展新空间。 公司通过控股南京纽诺精微布局神经外科领域，其首款上市产品三叉神经压迫球囊装置已于2022年7月获得销售回款。在研产品如颅内隧道牵开手术系统和一次性可视化脑部灌洗系统等，预示着未来新的增长潜力。

研发驱动产品创新迭代，出海空间可期

• 持续高研发投入。 公司高度重视研发，2016-2023年第一季度研发支出持续增长，2022年底研发团队达397人，占员工总数的17%。快速的产品迭代能力显著，2022年共有255个产品获批/获证，其中境外产品190个。
• 国内外业务双轮驱动。 公司积极拓展海外市场，2021年优化国际营销区域，提升服务效率。2022年海外营收占比42%，实现营收8.28亿元，同比增长12%，美洲市场同比增长15%，EMEA市场同比增长6%。公司产品以基础耗材打通渠道，逐步导入高端耗材，加速市场渗透。在国内市场，公司持续推进营销体系建设，渠道下沉至基层县级医院，拓展增量空间。

盈利预测与投资建议

• 业绩预测。 预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.98亿元、6.40亿元和8.32亿元，增速分别为51%、29%和30%。对应PE分别为32倍、25倍和19倍。
• 投资建议。 考虑到2023年院内诊疗复苏将带动公司产品快速放量，一次性内镜成为第二增长引擎，公司业绩有望恢复快速增长。同时，公司战略目标从追求规模增长转向追求利润增长，严格控制费用，预计降费提效将带来利润改善。维持“买入”评级。
• 风险提示。 报告提示了产品销售不及预期、集中带量采购、海外销售风险以及费用控制不及预期等潜在风险。

总结

南微医学：内镜诊疗领域的创新者与全球拓展者

南微医学作为内镜诊疗器械领域的龙头企业，凭借其丰富的产品线、持续的研发创新和国内外双轮驱动的市场策略，展现出强劲的增长潜力。公司在消化内镜诊疗器械市场中，通过基础品类的进口替代和中高端产品的加速放量，逐步提升市场份额。

多元化布局与新兴市场驱动未来增长

一次性内镜市场的高速增长为公司开辟了第二成长曲线，肿瘤消融、EOCT和神经介入等多元化布局进一步丰富了产品梯度并拓宽了应用领域。随着全球医疗需求的增长和公司国际化进程的提速，南微医学有望在全球市场中占据更重要的地位，实现业绩的持续快速增长。