常规业务逐季向好，境外有望加速发展-摩熵咨询

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报告摘要

　　振德医疗(603301)

　　事件：公司发布2024年中报，2024年上半年实现营业收入20.42亿元（yoy-11.44%），实现归母净利润1.61亿元（yoy-32.13%），扣非归母净利润1.62亿元（yoy-27.57%），经营活动产生的现金流量净额1.14亿元（yoy-10.06%），其中单二季度实现营业收入10.79亿元（yoy+7.25%），归母净利润0.88亿元（yoy-3.51%），扣非归母净利润0.87亿元（yoy+5.75%）。

　　点评：

　　剔除隔离防护用品后营收增长8%，四大常规业务均逐季向好。2024H1公司实现营收20.42亿元（yoy-11.44%），剔除隔离防护用品后营收为19.53亿元（yoy+7.53%），常规业务保持稳步增长。从季度趋势来看，公司2024Q2实现营收10.79亿元（yoy+7.25%），剔除隔离防护用品实现营收10.40亿元（yoy+11.85%），较2024Q1环比增长13.94%，其中基础护理业务环比增长12.96%、手术感控业务环比增长10.29%、造口及现代伤口护理业务环比增长22.34%、压力治疗与固定业务环比增长16.31%，四大常规业务均呈现逐季向好的增长态势。从盈利能力角度来看，公司2024H1销售毛利率为35.41%（yoy+0.68pp），其中Q1、Q2分别为34.83%、35.93%，逐季提升，我们认为销售毛利率提升是因为高毛利的手术感控、造口及现代伤口护理、压力治疗与固定业务线收入占比逐步提升，分别提升6.38\5.31\2.43pp。

　　院端+零售双轮驱动，境内常规收入增长19%，境外需求逐步恢复，有望加速发展。境内市场方面，公司通过优化组织结构和产品组合，提升市场覆盖和渗透，2024H1境内市场实现收入8.96亿元，剔除隔离防护用品后收入为8.07亿元（yoy+19.20%），其中：①得益于客户数量不断增加（产品已覆盖全国超8500家医院，其中三甲医院约1200家），手术感控、伤造口护理等核心产品不断优化升级，市场份额不断提升，医院端实现收入5.02亿元（yoy+17.69%）；②零售端实现收入2.78亿元（yoy+26.82%），我们认为主要是公司渠道能力加强，业务边界不断拓展，公司加强和药店合作，同时传统直营电商业务稳扎稳打，并发力内容电商，品牌知名度不断提升。国际市场方面，公司通过提升供应链能力、加快海外生产基地建设等措施，增强产品市场竞争力和客户满意度，境外市场实现营业收入11.40亿元（yoy+0.43%），剔除隔离防护用品后收入为11.39亿元（yoy+0.68%），其中2024Q2实现收入6.02亿元（yoy+3.70%），较2024Q1环比增长11.68%，我们认为随着境外需求逐步恢复，境外收入增长有望加快。

　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为44.56、52.99、63.16亿元，同比增速分别为8.0%、18.9%、19.2%，实现归母净利润为4.00、5.03、6.32亿元，同比分别增长101.7%、25.7%、25.7%，对应当前股价PE分别为14、11、9倍。

　　风险因素：新产品需求不及预期风险；汇率波动影响汇兑损益风险；市场竞争加剧风险。

中心思想

常规业务驱动业绩增长，盈利能力稳步提升

振德医疗2024年上半年在剔除隔离防护用品这一特殊业务后，常规业务实现显著增长，营收达19.53亿元，同比增长7.53%。公司四大核心常规业务，包括基础护理、手术感控、造口及现代伤口护理、压力治疗与固定，均呈现逐季向好的增长态势，其中第二季度环比第一季度增长率均超过10%。同时，公司销售毛利率逐季提升，上半年达到35.41%，主要得益于高毛利业务收入占比的增加，显示出公司盈利能力的持续优化。

境内外市场协同发展，未来增长潜力可期

公司通过“院端+零售”双轮驱动策略，在境内市场取得了优异表现，剔除隔离防护用品后境内常规收入同比增长19.20%。其中，医院端收入增长17.69%，零售端收入增长26.82%，市场覆盖和渗透率持续提升。国际市场方面，随着境外需求的逐步恢复，第二季度收入环比增长11.68%，预计未来将加速发展。境内外市场的协同发展，为振德医疗的长期业绩增长奠定了坚实基础。

主要内容

2024年上半年业绩概览与常规业务表现

整体业绩回顾：2024年上半年，振德医疗实现营业收入20.42亿元，同比下降11.44%；归母净利润1.61亿元，同比下降32.13%；扣非归母净利润1.62亿元，同比下降27.57%。经营活动产生的现金流量净额为1.14亿元，同比下降10.06%。
常规业务强劲增长：剔除隔离防护用品后，公司上半年营收为19.53亿元，同比增长7.53%，显示常规业务保持稳步增长。
第二季度业绩改善：单第二季度实现营业收入10.79亿元，同比增长7.25%；剔除隔离防护用品后实现营收10.40亿元，同比增长11.85%，较2024年第一季度环比增长13.94%。
四大常规业务逐季向好：第二季度，基础护理业务环比增长12.96%，手术感控业务环比增长10.29%，造口及现代伤口护理业务环比增长22.34%，压力治疗与固定业务环比增长16.31%，所有核心常规业务均呈现逐季向好的增长态势。
盈利能力持续提升：2024年上半年销售毛利率为35.41%，同比增长0.68个百分点。其中，第一季度毛利率为34.83%，第二季度提升至35.93%，呈现逐季提升趋势。毛利率的提升主要归因于高毛利业务（手术感控、造口及现代伤口护理、压力治疗与固定）收入占比的逐步提升，分别提升了6.38、5.31和2.43个百分点。

境内外市场发展策略与成效

境内市场表现突出：
- 通过优化组织结构和产品组合，提升市场覆盖和渗透，2024年上半年境内市场实现收入8.96亿元。
- 剔除隔离防护用品后，境内收入为8.07亿元，同比增长19.20%。
- 医院端市场：实现收入5.02亿元，同比增长17.69%。公司产品已覆盖全国超过8500家医院，其中三甲医院约1200家，核心产品如手术感控、伤造口护理等不断优化升级，市场份额持续提升。
- 零售端市场：实现收入2.78亿元，同比增长26.82%。公司加强渠道能力建设，拓展与药店的合作，同时稳扎稳打传统直营电商业务，并积极发力内容电商，品牌知名度不断提升。
境外市场逐步恢复：
- 公司通过提升供应链能力、加快海外生产基地建设等措施，增强产品市场竞争力和客户满意度。
- 境外市场实现营业收入11.40亿元，同比增长0.43%；剔除隔离防护用品后收入为11.39亿元，同比增长0.68%。
- 第二季度环比改善：2024年第二季度境外市场实现收入6.02亿元，同比增长3.70%，较2024年第一季度环比增长11.68%。
- 未来展望：随着境外需求的逐步恢复，预计境外收入增长有望加速。

盈利预测与风险因素

盈利预测：
- 预计公司2024-2026年营业收入分别为44.56亿元、52.99亿元和63.16亿元，同比增速分别为8.0%、18.9%和19.2%。
- 预计归母净利润分别为4.00亿元、5.03亿元和6.32亿元，同比分别增长101.7%、25.7%和25.7%。
- 对应当前股价（2024年8月30日收盘价）的市盈率（PE）分别为14倍、11倍和9倍。
风险因素：
- 新产品需求不及预期风险。
- 汇率波动影响汇兑损益风险。
- 市场竞争加剧风险。