创新药收入持续强劲增长，国际化加速前行-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　恒瑞医药(600276)

　　2024年业绩略好于我们预期和市场预期。我们长期看好公司创新药收入的强劲增速及不断提升的国际化前景。重申“买入”评级，上调目标价至人民币67元。

　　2024年业绩略好于我们预期和市场预期。2024年公司总收入达到279.85亿元（+22.63%YoY），略好于我们预期和VA（Visible Alpha）预期，主要由于许可收入略高于预期；扣非净利润为61.78亿元（+49.2%YoY），略好于我们预期和VA预期（主要由于许可收入高于我们预期）。全年产品毛利率同比上升0.3ppts至84.8%。研发费用上升32.9%YoY至65.8亿元（研发费用率上升4.2ppts至26%，以产品收入计），主要由于加大研发投入导致。销售费用率为33%（以产品收入计），与2023年相比基本稳定（33.3%，以产品收入计）。

　　持续的创新药收入强劲增速加快公司转型升级步伐，公司逐步迈入创新药丰收期。2024年公司创新药含税收入达到138.92亿元（+30.66%YoY），在2023年22%同比增速的基础上再次提速，全年31%增速大致符合我们此前预测的20%-30%同比增速（详情请见我们此前首次覆盖报告）。根据我们的测算，公司创新药不含税收入预计在131亿元左右，占整体产品收入约52%。创新药的收入强劲增长主要受益于瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净加入医保后放量，阿得贝利加入惠民保放量以及更早上市的创新药的稳健增长（卡瑞利珠、吡咯替尼、阿帕替尼、瑞马唑仑）。截至目前，公司已获批17款1类创新药和4款2类新药。展望未来，根据公司此前已公告的员工激励计划中对2025年/2026年创新药含税收入考核指标分别为164亿元(+25.2%YoY)/208亿元(+26.8%YoY)及此次年报公司预计于2025/2026/2027年将迎来11款/13款/23款创新药/新适应症的获批（包括肿瘤、自免、代谢、心血管等多个疾病领域），创新药的持续强劲增速有望大大加快公司转型升级的步伐，公司将逐步迈入创新药丰收期。

　　国际化加速前行，BD收入将成为长期可持续收入。2024年公司实现BD收入（或许可收入）人民币27亿元（vs.2023年：<1亿元），主要由来自Merck Healthcare1.6亿欧元首付款及来自于Kailera的1亿美元首付款构成。2025年开年至今仅3个月，公司已完成2项海外授权BD交易，交易总额共计30亿美元，包括将DLL3ADC（中国临床1期）出海授权至IDEAYA(10.45亿美元交易总额)，Lp(a)口服小分子抑制剂（中国临床2期）出海授权至默沙东（19.7亿美元交易总额）。对比之下，2024年公司完成出海授权1项（总交易额为60亿美元外加股权对价）、2023年完成4项（总交易金额为40亿美元），我们很高兴看到公司创新药出海授权步伐不断加速。管理层表示，BD收入是公司整体收入的重要驱动力之一，预计BD收入将成为长期可持续收入，公司丰富的早期研发管线有望源源不断输送具备国际化潜力的分子。至于出海形式，管理层表示将根据不同分子开发的风险及临床价值，选择最为适合的出海形式，包括授权至海外公司（适合创新性特别高风险高项目），通过NewCo形式实现出海（适合靶点成熟但临床价值高项目），以及自己独立承担小规模的海外临床开发（例如，几百人规模的临床三期试验）。重申我们对于公司出海前景看好的观点。另外，对于“双艾”组合，公司表示后续将在收到FDA详细反馈意见后根据要求重新提交上市申请。

　　近期建议关注AACR大会和ASCO大会多项ADC临床1-2期数据，及达尔西利HR+/HER2-乳腺癌辅助治疗3期数据。公司表示：（1）2025AACR预计将公布SHR-A1811(HER2ADC)2期HER2+NSCLC数据（口头报告形式），（2）2025ASCO大会预计将公布SHR-A2102（Nectin-4ADC）临床1期多种实体瘤数据（口头报告形式）、SHR-1826（c-Met ADC）临床1期实体瘤数据（口头报告形式）、SHR-A1912(CD79b ADC)临床2期B-NHL数据（包含DLBCL在内）、SHR6390（CDK4/6，达尔西利）临床3期HR+/HER2-乳腺癌辅助治疗数据。

　　重申“买入”评级，上调目标价至人民币67元。我们将公司2025E/2026E归母净利润预测轻微下调3%/7%，主要由于上调研发费用预测，同时我们引入2027E预测。我们采取SOTP估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，受益于公司强大的商业化能力和国际化前景的提升，我们轻微上调创新药长期收入预测，因此基于DCF估值（WACC:7.7%，永续增长率:3%），我们预计公司创新药业务估值约为3,717亿元;(2)对于仿制药业务，我们维持此前收入预测（每年中低单位数下滑），仿制药业务估值约为5,596亿元(基于PE倍数估值，采取20x2026E PE)。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值4,276亿元，对应目标价人民币67元。维持“买入”评级。

　　投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。

# 中心思想

本报告对恒瑞医药(600276.CH)进行了研究分析，核心观点如下：

*   **业绩增长与转型升级：** 恒瑞医药2024年业绩略超预期，创新药收入持续强劲增长，推动公司加速转型升级，逐步迈入创新药丰收期。
*   **国际化战略加速：** 公司BD收入显著提升，国际化步伐加快，有望成为长期可持续收入来源。
*   **投资评级与目标价：** 重申“买入”评级，上调目标价至人民币67元，主要基于公司强大的商业化能力和国际化前景。

# 主要内容

## 业绩回顾与展望

*   **2024年业绩表现：**
    *   总收入279.85亿元，同比增长22.63%，略超预期，主要由于许可收入高于预期。
    *   扣非净利润61.78亿元，同比增长49.2%，略超预期。
    *   产品毛利率同比上升0.3个百分点至84.8%。
    *   研发费用大幅增长32.9%至65.8亿元，研发费用率提升至26%。
    *   销售费用率稳定在33%。
*   **创新药收入增长：**
    *   2024年创新药含税收入达138.92亿元，同比增长30.66%，增速加快。
    *   创新药收入占整体产品收入约52%。
    *   主要受益于瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等创新药纳入医保后放量，以及阿得贝利纳入惠民保放量。
    *   公司已获批17款1类创新药和4款2类新药。
*   **未来创新药展望：**
    *   根据员工激励计划，2025年/2026年创新药含税收入考核指标分别为164亿元(+25.2% YoY)/208亿元(+26.8% YoY)。
    *   预计2025/2026/2027年将迎来11款/13款/23款创新药/新适应症的获批。

## 国际化战略与BD收入

*   **BD收入显著提升：**
    *   2024年BD收入达人民币27亿元，主要来自Merck Healthcare和Kailera的首付款。
    *   2025年至今已完成2项海外授权BD交易，总额达30亿美元。
*   **国际化步伐加速：**
    *   创新药出海授权步伐不断加速。
    *   管理层预计BD收入将成为长期可持续收入。
    *   公司丰富的早期研发管线有望源源不断输送具备国际化潜力的分子。
*   **出海形式多样化：**
    *   根据不同分子的风险及临床价值，选择最适合的出海形式，包括授权至海外公司、通过NewCo形式出海，以及独立承担小规模的海外临床开发。
*   **“双艾”组合：**
    *   公司表示后续将在收到FDA详细反馈意见后根据要求重新提交上市申请。

## 近期关注的临床数据

*   **AACR和ASCO大会：**
    *   关注AACR大会将公布的SHR-A1811 (HER2 ADC) 2期 HER2+ NSCLC 数据。
    *   关注ASCO大会将公布的SHR-A2102 （Nectin-4 ADC）临床 1 期多种实体瘤数据、SHR-1826（c-Met ADC）临床1 期实体瘤数据、SHR-A1912 (CD79b ADC)临床 2 期 B-NHL 数据、SHR6390 （CDK4/6, 达尔西利）临床3 期 HR+/HER2- 乳腺癌辅助治疗数据。

## 盈利预测与估值

*   **盈利预测调整：**
    *   将2025E/2026E归母净利润预测轻微下调3%/7%，主要由于上调研发费用预测，同时引入2027E预测。
*   **SOTP估值方法：**
    *   创新药业务：基于DCF估值（WACC: 7.7%，永续增长率:3%），预计估值约为3,717亿元。
    *   仿制药业务：基于PE倍数估值（20x 2026E PE），估值约为5,596亿元。
    *   加总两者估值，得到公司目标市值4,276亿元，对应目标价人民币67元。
*   **投资风险提示：**
    *   销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。

# 总结

本报告分析指出，恒瑞医药凭借创新药收入的强劲增长和国际化战略的加速推进，正处于转型升级的关键时期。公司2024年业绩略超预期，未来随着更多创新药获批和BD收入的持续贡献，有望实现长期可持续增长。维持“买入”评级，上调目标价至人民币67元，反映了对公司未来发展前景的乐观预期。同时，报告也提示了投资者需要关注的潜在风险，包括销售、竞争、研发和国际化等方面的不确定性。

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