深度报告：依托“双合成技术平台”，多款产品未来有望放量

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中心思想

本报告的核心观点如下：

• 双合成平台驱动增长：金城医药依托化学合成和生物合成双平台，已成为全球头孢类医药中间体和谷胱甘肽行业的龙头企业，具备从中间体到制剂一体化发展的能力。
• 多产品线未来可期：公司谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、合成烟碱和虾青素等多个产品线未来有望放量，为公司业绩增长提供强劲动力。
• 首次覆盖给予“推荐”评级：预计公司2022年和2023年每股收益分别为1.32元和1.60元，对应估值分别为21倍和18倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

主要内容

公司概况：医药中间体和谷胱甘肽行业龙头

• 金城医药成立于2004年，已发展成为全球最大的头孢类医药中间体产业基地和供应商，以及全球生物原料药谷胱甘肽行业龙头。
• 公司坚持从医药化工、特色原料药向终端制剂的发展方向，构建了涵盖头孢类医药中间体、特色原料药、终端制剂的全产业链。
• 公司实际控制人为赵鸿富、赵叶青，多家子公司负责不同板块业务。

产品结构：涵盖医药中间体、特色原料药和制剂

• 公司产品涵盖医药中间体、特色原料药和制剂，已逐步成为全球最大的头孢类医药中间体产业基地和供应商。
• 公司医药中间体板块主要产品为头孢侧链医药中间体，主要头孢中间体产品平均市场占有率超过 60%。
• 公司生物特色原料药主要有谷胱甘肽和腺苷蛋氨酸，谷胱甘肽原料药全球市场占有率超过 90%。
• 公司拥有三个药物制剂生产基地，建有硬/软胶囊、片剂、乳膏、颗粒/干混悬剂、无菌粉针等药物制剂生产线。
• 公司提供全面的从临床早期至药品上市全生命周期所需要的小分子化学起始原料、中间体、原料药和制剂委托研发和生产服务。

经营分析：业绩扰动因素消除，未来有望保持稳定增长

• 受收购子公司金城泰尔拖累，公司近几年归母净利润波动较大，2020年计提全部商誉7.42亿元，自此，公司业绩扰动因素已消除。
• 2022年上半年，公司实现营收18.52亿元，同比增长42.98%;实现归母净利润 2.19 亿元，同比增长 135.44%。
• 公司近两年期间费用率维持稳定，毛利率有所下滑。
• 公司现阶段营收主要来自头孢侧链活性脂系列产品和其他医药化工产品，制剂业务营收占比不断提高。

合成生物学：欣欣向荣的新兴行业

• 合成生物学是一门通过合成生物功能元件、装置和系统，对细胞或生命体进行遗传学设计、改造，使其拥有满足人类需求的生物功能的生物系统的学科。
• 合成生物学产业核心技术包括底盘细胞的构建和生产规模放大。
• 合成生物学产业大致可以分为上、中、下游。
• 政府出台多项政策赋能行业快速发展。
• 底层研究工具和技术突破助力行业发展。
• “碳中和”将进一步催化和推动生物产业发展。
• 未来五年行业市场规模有望超千亿。

业务展望：依托双合成平台，多款产品有望放量

• 依托化学合成平台，公司向下游拓展新业务，构建了“医药中间体—原料药—高端制剂”一体化产业链模式。
• 依托生物合成平台，公司多款产品有望成为公司未来业绩重要增长点。
• 公司谷胱甘肽产能从 2019 年的 200 吨扩产到目前的 500 吨，未来随着谷胱甘肽在保健品和饲料添加剂等下游应用的不断拓展，公司谷胱甘肽业务有望维持高速增长。
• 公司在建的 120 吨腺苷蛋氨酸扩产项目已经开始试生产，未来随着产能扩产以及丁二磺酸腺苷蛋氨酸注射剂获批，公司腺苷蛋氨酸产品有望进一步打开市场空间。
• 随着公司获得烟草专卖生产企业许可证，以及合成烟碱对比天然烟碱自身特性优势，公司合成烟碱有望加快渗透，加速对天然尼古丁的替代趋势。
• 公司年产 3000 吨虾青素项目预计今年年底能投产，有望成为公司未来业绩又一重要增长点。

投资建议

• 预计公司 2022 年、2023 年每股收益分别为 1.32 元和 1.60 元，对应估值分别为 21 倍和 18 倍。
• 公司依托“双合成技术平台”，已成为全球头孢类医药中间体和谷胱甘肽行业龙头，多款产品未来有望放量。
• 首次覆盖，给予对公司“推荐”评级。

风险提示

• 行业政策及产品市场风险
• 产品质量及安全环保风险
• 药品研发风险
• 出口退税率、汇率变化的风险
• 原材料供应及价格波动风险

总结

金城医药凭借其“双合成技术平台”在医药中间体和生物原料药领域确立了领先地位。公司通过向下游制剂业务延伸，构建一体化产业链，并积极拓展CMO/CDMO业务，为未来增长注入新动力。合成生物学的发展为公司提供了新的机遇，谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、合成烟碱和虾青素等产品有望成为业绩增长的重要引擎。首次覆盖给予“推荐”评级，但同时也需关注行业政策、产品质量、研发、汇率和原材料等方面的风险。