地缘政治扰动有限，业绩企稳复苏-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　药明康德(603259)

　　美国众议院在当地时间2024年9月9日投票通过了《生物安全法案》（法案编号H.R.8333）。我们在9月12日发布报告，认为即使法案通过，可能仅影响极少部分政府资助的项目，公司的美国业务有望维持基本稳健。此外，我们认为药明康德相比印度和欧美的化学药CDMO公司积累了显著的产能优势，预计海外同行中期内不太可能承接中国化学药CDMO行业的产能。基于公司快速增长的在手订单，特别是多肽业务的强劲增长趋势，以及美联储降息趋势下医药融资的恢复，我们认为公司盈利有望复苏。

　　生物安全法案预计影响有限。我们认为，众议院版本的议案限制美国政府机构以及接受美国政府补贴或者贷款的实体从相关中国公司采购商品或者服务，这大概率对药明康德的业务影响范围有限，并且议案内具有允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”。虽然法案在众议院获得通过，但其中49%的民主党议员未投赞成票，包括36%的反对票，因此我们预计生物安全法案在民主党主导的参议院将面临更大的阻力。同时，参议院和众议院在年内剩余的投票窗口期很短，单独立法有一定概率无法完成。

　　预计海外同行中期内无法承接中国化学药CDMO行业的产能。我们整理了30家位于欧洲、美国和印度的从事API和化学药CDMO业务的公司情况，发现这些公司在收入体量和产能投入上显著落后于药明康德。印度专门从事API和化学药CDMO的公司大多提供大宗和特色原料药，对于创新药领域的涉足相对有限。与药明康德相比，印度相关企业的研发团队规模很小。欧洲的制药工业基础较好，区域内有众多历史悠久的化学药CDMO公司。但欧洲的化学药CDMO企业偏重制剂业务。同时，他们的主要分布在中欧和西欧地区，导致人工成本高于药明康德。

　　公司业务有望企稳复苏。药明康德管理层富有前瞻性地布局了多肽研发和生产业务。随着近几年司美格鲁肽和替尔泊肽等多肽类药物在代谢类疾病领域展现出重磅销售潜力，药明康德的多肽业务也随之快速增长，成为公司最重要的增长引擎。我们预计美联储进入利率下降通道后，医疗健康融资额将恢复增长，驱动全球早期医药研发需求的改善，药明康德早期业务也有望复苏。公司1H24的在手订单相比2023年底增长22.4%，复苏趋势已现。

　　维持买入评级。上调药明康德目标价至67.72元（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案的不确定性降低以及在手订单增长带来的业绩复苏。我们预计公司在2024E/25E/26E收入同比增长-4.4%/+10.9%/+13.2%，经调整non-IFRS净利润同比变化-8.4%/+11.5%/+14.4%。

中心思想

本报告的核心观点如下：

地缘政治风险可控： 尽管美国《生物安全法案》在众议院获得通过，但预计在参议院将面临阻力，且现有合同具有“祖父条款”，因此对药明康德的实际影响有限。
中国产能优势显著： 印度和欧美 CDMO 公司在收入体量、产能投入和研发实力上均与药明康德存在差距，中期内难以承接中国化学药 CDMO 行业的产能。
业绩有望企稳复苏： 受益于多肽业务的强劲增长和美联储降息带来的医药融资复苏，药明康德的业务有望企稳复苏，在手订单已呈现增长趋势。

主要内容

生物安全法预计影响有限

法案通过概率较低： 参议院版本的国防预算法案草案未纳入生物安全法案，且众议院版本在民主党主导的参议院面临阻力，年内完成独立立法的可能性较低。
影响范围有限： 众议院版本的议案主要限制美国政府资助的项目，对药明康德的业务影响范围有限，且具有允许现有合同执行至 2032 年的“祖父条款”。

印度化药 CDMO 产业基础落后，发展仍需较长周期

企业规模较小： 印度从事 API 和化学药 CDMO 的公司数量众多，但收入体量和产能投入显著落后于药明康德，研发团队规模也相对较小。
基础设施薄弱： 印度在电力和供水等基础设施方面与中国存在差距，制约了其医药产业的发展。

欧美 CDMO 公司偏重制剂业务，扩产缓慢

业务重心差异： 欧美 CDMO 公司主要偏重于制剂业务，而药明康德 CDMO 业务以 API 生产为主。
扩产节奏谨慎： 欧美公司在产能投入上相对谨慎，扩产节奏缓慢，难以满足快速增长的市场需求。

公司业务有望企稳复苏

多肽业务驱动增长： 药明康德前瞻性地布局了多肽研发和生产业务，受益于司美格鲁肽和替尔泊肽等多肽类药物的快速增长，多肽业务成为公司重要的增长引擎。
全球产能布局： 公司正在全球范围内扩张 CDMO 产能，包括新加坡的 API 设施和美国、瑞士的制剂设施，以满足客户需求并对冲地缘政治风险。
早期研发需求复苏： 预计美联储降息将带动全球早期医药研发需求的复苏，从而推动药明康德早期业务的增长。
订单增长强劲： 截至 2024 年 6 月，公司在手订单金额同比增长 22.4%，剔除新冠商业化项目后同比增长 33.2%，复苏趋势明显。

维持药明康德买入评级，目标价 67.72 元人民币

上调目标价： 基于法案不确定性降低和在手订单增长带来的业绩复苏，上调药明康德目标价至 67.72 元人民币。
盈利预测： 预计公司在 2024E/25E/26E 收入同比增长 -4.4%/+10.9%/+13.2%，经调整 non-IFRS 净利润同比增长 -8.4%/+11.5%/+14.4%。

总结

本报告分析了地缘政治因素对药明康德的影响，并对比了印度和欧美 CDMO 公司的竞争优势。报告认为，药明康德凭借其产能优势、技术积累和前瞻性布局，有望在地缘政治风险可控的情况下实现业绩企稳复苏。多肽业务的强劲增长和全球产能布局将为公司带来新的增长动力，而美联储降息带来的医药融资复苏也将推动早期研发需求的改善。基于以上分析，维持药明康德买入评级，并上调目标价至 67.72 元人民币。

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