具备加速增长潜力的一体化CXO-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　康龙化成(300759)

　　康龙化成成立于2004年，是中国最早布局一体化CXO的企业之一，现已发展成为具备国际认可度的中国CXO领军企业。公司为全球客户提供覆盖药物研发全生命周期的服务。凭借其端到端服务能力，公司有望充分受益于全球医药研发外包需求的持续增长。我们首次覆盖康龙化成，给予“买入”评级，目标价38.08元人民币。

　　全球少有的一站式CXO服务平台。作为中国药物发现与临床前CRO服务领域的Top2企业，康龙化成已战略性拓展至小分子CDMO、临床开发、大分子及细胞与基因治疗（CGT）领域，成功构建覆盖药物研发全流程的一站式CXO平台。该模式可显著降低客户在不同研发阶段切换供应商所带来的运营风险、时间延误与成本损耗。在当前生物制药企业愈发重视研发效率、速度与可靠性的背景下，我们相信一站式CXO平台将持续在全球市场内享有显著的竞争优势。

　　业务板块协同发展，构筑高韧性增长生态。1）实验室服务作为公司长期发展的基石，2024年新签订单同比增长超15%，2025年前三季度延续相似增长态势，为该板块提供稳健增长支撑；2）小分子CDMO与实验室服务高度协同。鉴于2024年已获取商业化阶段项目且当前管线中早期项目占比超95%，未来商业化生产需求有望加速释放。该板块2024年新签订单同比增长超35%，2025年前三季度增速约20%，已成为公司增长最快的业务板块；3）临床研究服务于2021年开始整合全球临床团队，当前该业务的人均创收及毛利率均低于同业水平，显示其运营效率存在显著提升空间；4）在全球复杂分子疗法研发需求快速上升的背景下，大分子与CGT业务板块有望在中长期为公司带来业务多元化与高附加值增长。

　　受益于行业需求复苏。作为全球医药研发体系的深度参与者，康龙化成的业务表现与全球生命科学行业的宏观趋势高度关联。从融资与药企投入两大维度看，全球创新药研发需求在2H25已实现明显回暖。据医药魔方数据，2H25全球创新药融资额同比增长22.5%，其中中国同比激增215.4%。随着美联储有望延续降息周期，我们判断融资回暖趋势大概率延续至2026年。此外，全球Top10药企1H25合计研发投入同比增长5.3%，重回正增长轨道，头部Biotech公司研发支出亦趋于稳定，进一步夯实CXO行业需求基础。

　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价38.08元人民币。预计公司2025E/2026E/2027E收入将分别同比增长14.2%/14.8%/16.3%，non-IFRS净利润同比增长12.3%/17.8%/18.7%。

中心思想

一体化CXO平台优势驱动业绩增长

康龙化成构建了全球少有的覆盖药物研发全流程的一站式CXO服务平台，端到端服务显著降低客户切换供应商的运营风险与成本损失，在当前生物制药企业注重效率的背景下，该平台将持续享有全球竞争优势，并为公司带来加速增长潜力。
首次覆盖给予“买入”评级，目标价38.08元人民币，依据DCF估值模型，当前股价31.30元，潜在升幅21.7%，核心支撑来自2025-2027年收入年复合增长率约14.8%及经调整净利润年复合增长率约16.3%的预期。

行业需求复苏与业务协同提供双重动力

全球创新药研发需求在2H25明显回暖：全球创新药融资额同比增长22.5%，其中中国同比激增215.4%；全球Top10药企1H25研发投入同比增长5.3%，重回正增长，为CXO行业需求复苏提供坚实基础，且美联储延续降息周期有望进一步推动融资回暖。
各业务板块协同效应显现：实验室服务新签订单稳健增长（2024年同比增超15%），小分子CDMO订单高速增长（2024年同比增超35%），临床研究服务人均创收与毛利率存在显著提升空间，大分子与CGT板块贡献中长期高附加值增长。

主要内容

全球少有的一站式 CXO 服务平台

康龙化成作为中国药物发现与临床前CRO服务领域的Top 2企业，已战略性拓展至小分子CDMO、临床开发、大分子及细胞与基因治疗（CGT），构建覆盖药物研发全流程的一站式CXO平台。该模式可降低客户在不同研发阶段切换供应商带来的运营风险、时间延误与成本损耗。在当前生物制药企业愈发重视研发效率、速度与可靠性的背景下，一站式CXO平台将持续享有显著竞争优势。

业务板块协同发展，构筑高韧性增长生态

实验室服务：作为公司长期发展基石，2024年新签订单同比增长超15%，2025年前三季度延续相似增长态势，提供稳健的增长支撑。
小分子CDMO：与实验室服务高度协同，2024年新签订单同比增长超35%，2025年前三季度增速约20%，已成为公司增长最快的业务板块；当前管线中早期项目占比超95%，未来商业化生产需求有望加速释放。
临床研究服务：自2021年起整合全球临床团队，当前人均创收及毛利率均低于同业水平，显示运营效率存在显著提升空间。
大分子与CGT：在全球复杂分子疗法研发需求快速上升的背景下，该板块有望在中长期为公司带来业务多元化与高附加值增长。

受益于行业需求复苏

融资回暖：据医药魔方数据，2H25全球创新药融资额同比增长22.5%，其中中国同比激增215.4%。随着美联储有望延续降息周期，融资回暖趋势大概率延续至2026年。
药企投入增加：全球Top10药企1H25合计研发投入同比增长5.3%，重回正增长轨道；头部Biotech公司研发支出亦趋于稳定，进一步夯实CXO行业需求基础。

首次覆盖给予“买入”评级，目标价 38.08 元人民币

预计公司2025E/2026E/2027E收入将分别同比增长14.2%/14.8%/16.3%，non-IFRS净利润同比增长12.3%/17.8%/18.7%。基于DCF估值模型（WACC 9.32%，永续增长率2.0%），得出每股目标价38.08元人民币，较当前股价31.30元有21.7%潜在升幅。

财务分析

报告提供了详细的财务预测数据，涵盖损益表、资产负债表、现金流量表及增长率指标（2022-2027E）。盈利能力方面，预计毛利率稳定在33.9%-35.2%，调整后净利润率在12.9%-13.5%之间。估值方面，调整后市盈率从2025E的30.8倍逐年下降至2027E的22.8倍。DCF估值敏感性分析显示，在WACC 8.32%-10.32%及永续增长率1.0%-3.0%的区间内，每股价值在31.76元至64.33元之间波动，目标价38.08元处于合理区间。