深度报告：短期看重磅产品放量长期看重磅新品研发进展-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　沃森生物(300142)

　　公司历经多元化发展后，逐步回归疫苗核心业务。公司创建于2001年，于2010年在深交所创业板上市，总部位于云南省昆明市。公司上市后逐步多元化发展，后又调整战略，收缩业务，逐步回归疫苗核心业务。目前公司已上市7种疫苗，主要包括Hib疫苗、23价肺炎疫苗、13价肺炎疫苗、AC结合疫苗、AC多糖疫苗、ACYW135多糖疫苗、百白破疫苗等，这些疫苗产品主要为二类疫苗。

　　目前Hib疫苗和23价肺炎疫苗收入占比大，23价肺炎疫苗、13价肺炎疫苗、百白破疫苗仍处于放量阶段。公司疫苗产品中营收占比前三大的疫苗品种主要为Hib疫苗、23价肺炎疫苗和ACYW135多糖疫苗，2019年营收占比分别为24.6%、46.4%和9.4%。AC结合疫苗、AC多糖疫苗和百白破疫苗2019年营收占比分别为5.9%、8.3%、2.9%。13价肺炎疫苗于3月31日首获批签发，预计今年开始贡献收入。从近几年公司各疫苗产品营收增速来看，Hib疫苗、AC结合疫苗上市时间长，已过了放量阶段，目前格局已趋于稳定。ACYW135多糖疫苗和AC多糖疫苗近两年增速虽有所下降，但仍然能保持较快增速增长。23价肺炎疫苗和百白破疫苗于2017年上市，目前仍处于放量阶段。13价肺炎疫苗于今年年初获批上市。公司是全球第二家获得13价肺炎结合疫苗上市许可的企业。在此之前，该疫苗被美国辉瑞公司垄断。

　　研发实力较强。公司2013-2018年研发支出由0.69亿元增长至3.8亿元，年均复合增速约为40.7%；研发支出占营业收入的比重由11.85%提升至43.25%。2019年研发支出2.59亿元，同比下降32%；占营收的比重约为23%。与板块内上市相比，公司研发支出规模靠前。公司2019年研发支出规模与智飞生物相当，高于康泰生物和华兰生物；研发支出占营收的比重较其他三家公司高。公司二价HPV疫苗有望年内获批生产，明年有望上市；目前在研产品包括九价HPV疫苗、重组EV71疫苗、4价流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗等，均已进入临床阶段。与艾博生物合作研发的新型冠状病毒mRNA疫苗已获得药物临床试验批件。与艾博生物就共同开发带状疱疹mRNA疫苗达成合作协议。

　　投资建议：维持推荐评级。预计公司2020-2021年EPS分别为0.61元、0.90元，对应PE分别为109倍和73倍。短期估值较高，但从中长期来看，公司研发能力较强，在研产品丰富，销售能力较强，维持推荐评级。

　　风险提示。研发进展低于预期，产品安全风险，竞争加剧，市场推广低于预期等。

中心思想

战略聚焦与产品驱动

沃森生物在经历多元化发展后，成功回归疫苗核心业务，构建了以Hib疫苗、23价肺炎疫苗和13价肺炎疫苗为核心的多元化疫苗产品线。公司通过持续的市场推广和新产品上市，特别是在13价肺炎疫苗领域打破了国际垄断，展现出强大的市场竞争力。

创新研发与市场拓展

公司持续加大研发投入，研发支出规模和占营收比重均处于行业领先地位，形成了丰富且具有前瞻性的在研产品管线，包括二价/九价HPV疫苗、重组EV71疫苗以及与艾博生物合作的新型冠状病毒mRNA疫苗和带状疱疹mRNA疫苗。这些创新产品有望为公司带来长期增长动力，进一步巩固其在生物医药行业的领先地位。

主要内容

核心业务聚焦与产品结构优化

沃森生物创建于2001年，2010年上市后，经历战略调整，逐步聚焦于人用疫苗的研发、生产与销售。公司目前已上市7种疫苗产品，主要为二类疫苗，包括Hib疫苗、23价肺炎疫苗、13价肺炎疫苗、AC结合疫苗、AC多糖疫苗、ACYW135多糖疫苗和百白破疫苗。

在收入结构方面，Hib疫苗和23价肺炎疫苗是公司营收的主要贡献者。2019年，23价肺炎疫苗营收占比高达46.4%，Hib疫苗占比24.6%，ACYW135多糖疫苗占比9.4%。AC结合疫苗、AC多糖疫苗和百白破疫苗的营收占比分别为5.9%、8.3%和2.9%。值得注意的是，13价肺炎疫苗于2020年3月31日首次获批签发，预计将成为公司新的重要增长点。从产品生命周期看，Hib疫苗和AC结合疫苗已过放量阶段，市场格局趋于稳定；ACYW135多糖疫苗和AC多糖疫苗保持较快增速；而23价肺炎疫苗和百白破疫苗仍处于放量阶段。公司生产模式以自产为主，在云南玉溪和江苏泰州拥有现代化生产基地，年产能超过1亿剂。公司股权结构较为分散，无实际控制人。

关键疫苗市场竞争态势与公司份额

Hib疫苗

国内Hib疫苗批签发数量近年来呈下降趋势，2019年全国批签发量约725.53万剂，同比减少33.36%。然而，沃森生物的Hib疫苗市场份额持续提升，2019年批签发量为234.25万剂，市场占比达32.29%，较2015年提升近9个百分点。2020年上半年，公司Hib疫苗批签发量为135.91万剂，占比29.12%。主要竞争对手包括北京民海、兰州所等。

23价肺炎疫苗

国内23价肺炎疫苗市场保持快速增长，2019年全国批签发量约947万剂，同比增长34.37%。沃森生物的23价肺炎疫苗于2017年上市，市场份额迅速扩大，2019年批签发量达357.84万剂，市场占比37.79%，已成为市场主导者之一。2020年上半年，受疫情影响，公司批签发量为64万剂，占比降至12%，但预计下半年有望恢复增长。主要竞争对手包括成都所、默沙东等。

13价肺炎疫苗

13价肺炎疫苗市场自2017年以来保持高增长，此前一直由美国辉瑞公司垄断。沃森生物于2019年12月31日获批上市，成为国内首家、全球第二家获得该疫苗上市许可的企业。2020年上半年，公司13价肺炎疫苗首次获批签发120万剂，市场占比达到36%，成功打破了辉瑞的垄断地位，展现出强大的市场竞争力。

流脑疫苗

流脑疫苗市场整体稳步上升。沃森生物在AC多糖疫苗市场份额不断上升，2019年批签发量占比由2015年的16.5%提升至41.5%，2020年上半年占比45%。在ACYW135多糖疫苗市场，公司占据主导地位，2019年批签发量占比高达70.41%。AC结合疫苗方面，公司批签发量占比维持在15%左右。

百白破疫苗

国内百白破疫苗市场已趋于成熟，批签发量在5000-8000万剂之间波动。沃森生物的百白破疫苗于2017年上市后，市场份额持续提升，2019年批签发量占比达15%，2020年上半年进一步提升至21%。

HPV疫苗

国内HPV疫苗市场供不应求，批签发总量持续高增长。沃森生物控股子公司上海泽润自主研发的二价HPV疫苗已于2020年6月获得生产申请受理，有望年内获批上市。此外，公司九价HPV疫苗已进入I期临床试验，重组EV71疫苗、4价流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗等均已进入临床阶段。

公司研发实力较强

沃森生物高度重视研发投入，2013年至2018年研发支出从0.69亿元增长至3.8亿元，年均复合增速高达40.7%；研发支出占营业收入的比重也从11.85%提升至43.25%。尽管2019年研发支出有所下降至2.59亿元，但占营收比重仍达23%，高于智飞生物、康泰生物和华兰生物等同行业上市公司。

公司拥有丰富的在研产品管线，涵盖多个重磅疫苗品种。除了即将获批的二价HPV疫苗和处于临床阶段的九价HPV疫苗、重组EV71疫苗等，公司还与艾博生物合作研发了新型冠状病毒mRNA疫苗（已获临床试验批件）和带状疱疹mRNA疫苗（临床前研究），展现了其在创新疫苗领域的领先布局和强大研发实力。

投资策略与风险提示

东莞证券维持对沃森生物的“推荐”评级。尽管公司短期估值较高，但从中长期来看，其强大的研发能力、丰富的产品管线以及不断提升的销售能力，将支撑公司持续增长。预计公司2020-2021年EPS分别为0.61元和0.90元，对应PE分别为109倍和73倍。

风险提示包括：行业安全生产风险、研发进展低于预期、行业政策风险、市场推广不达预期以及竞争加剧等。

总结

沃森生物通过战略聚焦疫苗核心业务，成功打造了以13价肺炎疫苗为代表的重磅产品组合，并在多个细分市场占据领先地位。公司持续高强度的研发投入，使其拥有丰富的在研产品管线，尤其在HPV疫苗和mRNA疫苗等前沿领域具有显著布局。尽管短期估值较高，但凭借其强大的研发实力、不断扩大的市场份额和持续创新的产品，沃森生物在中长期具备显著的增长潜力。

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